스테인리스 강관 전문기업에서 신재생 에너지 업체로 변모 : 코센

요약

• 강관사업부의 구조 개혁 : 이익 구조의 개선
• 신재생 에너지 사업 진출 : 태양광/풍력 발전사업
• CNG 차량 개조 사업 : 터키 시장의 선점 - 지속적인 수익원 확보

코센(009730)

1. 회사 개요

 코센은 1974년 3월에 설립되어 1990년에 코스닥에 등록된 유서 깊은(?) 기업이다. 기존에는 강관사업과 조선사업부를 영위하였으나 조선사업부에서 적자가 지속되어 조선사업부를 2012년에 철수하고 신재생에너지 사업에 진출하였다. 특히 최대주주이자 대표이사인 이제원 CEO는 신재생에너지 사업에 집중하고 강관사업부의 경우 비앤비성원의 사장이었던 박형채 대표이사를 스카웃하여 TWO TRACK 체제로 회사가 나아가고 있는 중이다. (박형채 사장이 취임한 이후 코센의 강관사업부의 이익이 증가하고 체질이 개선되었다. 이는 박형채 사장의 능력을 입증하는 것으로 구체적으로 어떤식의 변화가 나타났는지는 투자아이디어의 검증에서 제시하겠다.)

2. 사업 영역

 코센의 사업영역은 크게 2가지로 나눌 수 있다. 하나는 기존사업 영역인 강관사업부이며, 다른 하나는 2012년부터 새롭게 진출한 신재생에너지 사업부이다. 매출액과 비중의 변화를 통해서 실질적으로 신재생 사업이 제대로 이루어 지고 있는지를 확인할 수 있다. 2014년 기준으로 강관사업부는 매출액 589억, 신재생사업부는 매출액 18억으로 강관사업부가 전체 매출의 97%를 차지했다. 그러나 2015년 상반기 기준으로 강관사업부는 매출액 269억, 신재생사업부는 69억으로 상반기 매출의 20%가 신재생에너지 사업부에서 발생하였다. 즉 신재생에너지 사업부의 매출액을 보면 2015년 상반기에 이미 작년 전체 매출액의 3배 이상을 달성하였다. 더 이상 코센을 강관전문기업으로만 볼 수 없는 이유이기도 하다.

3. 투자아이디어의 검증

 3.1. 강관사업부의 구조 변화

강관사업부의 경우 2011,2012년에 적자가 40억 가량 발생하였다. 그러나 2013년부터는 거의 손익분기점에 달하였고, 2014년에는 2억에 불과하지만 흑자 전환에 성공하였다. 2015년 상반기에만 이미 당기순이익이 9억을 이미 달성하였다!!!!. 어떻게 이런일이 가능한 걸까? 앞에서 언급한 박형채 사장이 영입되고 부터 엄청난 체질개선이 일어났다.

강관 사업부의 영업구조를 보면 원재료 매입 - 강관 생산 - 판매의 3단계로 나누어져 있다.

기존구조>

원재료 매입 : 스테인리스 강관에 만드는 원재료를 100% 포스코로부터 매입하였다. 그렇기에 원가 절감을 할 수 있는 협상력이 존재하지 않았다.

강관 생산 : 304L(저가 강관)의 매출 비중이 80% 이상을 차지하여 적자에 허덕일 수 밖에 없었다. (저가 강관의 경우 KG당 재료비 제외한 마진이 500원 정도인데, 고정비, 변동비가 500원 이상이기 때문에 팔면 팔수록 손해가 나는 구조이다.)

강관 판매 : 주로 도매상을 통한 대리점 판매가 이루어 졌다. 대리점 판매의 경우 고가 강관의 매출보다는 구경이 작은 강관, 저가강관을 주로 매입하기 때문에 마진이 나기 어렵고 매출의 변동성이 크게 나타난다. (대리점 비중 95%)

체질개선>

원재료 매입 : 구매선 다변화를 통해서 구매 원가의 절감을 추진하고 있다.(2015년 기준으로 포스코 매입 비중이 20% 이하로 떨어졌으며, 가격이 싼 해외 수입품을 매입하고 있다. 해외 수입품의 경우 포스코 등 국내 기업 제품 대비 8% 정도 싸기 때문에 원가 절감이 가능해진다.)

강관 생산 : 2014년 8, 10, 12인치 SCH80 후육관을 개발 성공하여 제품 다변화를 하고 있다. 여러 제품을 갖추고 있을 경우 구매자가 한 업체에서 여러 제품을 구매하는 경우가 많아기 때문에 매출 증대가 가능하다.(2014년 개발한 8,10,12인치 sch80 후육관은 현재 세아와 LS만 만들 수 있는 것으로 코센의 기술력을 보여준다.) 또한 고가 강관인 316L의 매출비중이 증가함에 따라 적자 구조에서 탈피할 수 있다.(2013년 판매비중 15% -> 2014년 25% -> 2015년 30%).

강관 판매 : 우량 신규 거래처를 지속적으로 개척하고 물량을 확대하고 있다. 기존에는 대기업이나 중견기업 판매가 5%에 불과했는데 2015년 상반기 기준으로 20%까지 증가하였고, 회사측에서는 40% 정도를 목표로 잡고 있다. (고객군으로 현대미포조선, 현대중공업, 삼성물산, 성관벤드 , 한화 등 다양한 기업을 확보함으로써 매출의 변동성을 줄이고 안정적인 거래처를 유지할 수 있다.)

 3.2. 신재생에너지 - 태양광/풍력 발전 사업

 태양광, 풍력 발전 사업에서 코센이 이익을 얻는 것은 크게 2가지이다. 바로 태양광이나 풍력 공사에서 얻을 수 있는 시행 이익과 태양광/풍력 발전을 통해서 만들어 지는 전력을 판매해서 얻는 전력 판매이익(SMP+REC)이다.

(SMP는 생산된 전력을 한국전력에 팔아서 버는 이익이며, REC는 신재생에너지를 통한 전력 생산시 주어지는 공급인증서로 이를 팔아서 이익이 나온다.)

 우선 태양광,풍력 발전 사업이 지속적으로 성장할 수 있을까를 살펴보면

 2024년까지 지속적으로 발전사업자는 신재생에너지 공급량을 늘려야 한다. 그러나 발전사업자가 직접적으로 태양광이나 풍력 사업에 뛰어들기는 어려우므로 태양광이나 풍력 사업에서 나오는 전력을 판매하는 기업으로 부터 신재생에너지 공급인증서(REC)를 구매하여 이를 대체한다. 그렇다면 의무 공급량 비율이 늘어나기 때문에 발전사업자들은 REC를 더욱더 많이 구매할 것이다 라고 예측할 수 있다. (2012년 2% ->2013년2.5% -> 2015년 3% -> 2020년 6% -> 2024년 이후 10%).

 코센은 태양광 발전소를 짓고 여기서 SMP와 REC를 통해서 수익을 거둔다. 사업을 안정적으로 영위하기 위해서 SMP와 REC를 장기간 구매해 줄 구매자가 존재하는 경우에만 태양광/풍력 발전 사업 시공을 하기 때문에 계약 기간 동안은 큰 무리 없이 꾸준한 이익이 발생한다. 최근에 고흥 태양광의 경우에도 한수원과 전력 KW 당 고정된 금액의 SMP와 REC를 판매할 수 있도록 12년동안 계약을 맺었다.

1MW 규모 발전소의 연간 예상수익은 설비용량 * 평균 발전시간 * 연간 일수 * 연평균 SMP OR REC 로 계산된다.

국내 연평균 일일 발전시간이 약 4시간, 연간 일수 365일를 고려한다면 1MW = 1000KW 발전소의 경우 연간 4억원 가량의 이익이 발생한다고 보면 된다.

 현재 고흥군에 40MW의 발전소 건설을 계약하여 1차 공사로 25MW를 완공하였다. 그렇다면 단순히 100억의 신재생에너지 이익이 발생한다.(단, 코센은 SPC 회사를 설립하고 30%의 지분을 획득하여 사업을 수행하고 있기 때문에 실질적으로 33억 정도의 매출을 기록할 것이다. 그 이유는 태양광 사업이라는 것이 리스크가 존재하기 때문에 혹시 사업이 취소되거나 제대로 이루어 지지 않을 때 코센에 미치는 영향을 최소하 하기 위함이다.)

 이외에도 현재 추가적으로 태양광 15MW를 2016년 상반기 완공 예정에 있고, 군부대에 총 40MW의 태양광 발전을 할 수 있도록 추진중이다. 실제 2014년 10월에 육군과 협약을 맺고 2.3MW를 진행 완료 하였다. 또한 풍력사업 역시 고흥군 '녹색에너지 505 프로젝트'의 일환으로 40MW를 추진하고 있다.

이런 사업들이 실질적으로 추진이 되고 있고 만약에 성공적으로 추진이 된다면 총 120MW 이상의 발전이 가능하고 이는 신재생에너지 사업부의 매출을 480억까지 발생시킬 수 있다.(물론 이 중에서 SPC의 지분율에 따라 코센의 매출액에 반영될 것이다. 보통 30% 정도를 가지고 있으므로 150억 정도의 추가 매출이 가능할 것으로 예상된다.)

+ 태양광, 풍력 발전 시행 이익도 가져간다.(2015년 2분기에 영업이익이 25억이 발생하였는데, 이는 2014년 2분기에 영업이익 10억보다 150% 증가한 것이다. 그 저변에는 바로 태양광 25MW의 시행이익이 있다.)

코센 태양광 발전사업 구조를 보면 기본적으로 태양광 사업을 실질적으로 수행할 SPC회사를 세우고 지방자치단체로 부터 부지선정과 발전 면허를 취득하고, 금융기관으로부터 PF 자금을 조달하여 태양광 발전소를 설립한다. 실제 건설사에 철 구조물 또는 태양광 모듈을 판매하여 시행수익을 얻고 태양광 발전소를 세운 SPC의 지분을 취득하여 그로부터 배당이익(SMP+REC 판매이익)을 얻는 구조이다. 그렇기에 태양광 사업이 무너지더라도 SPC 회사에서 책임을 지게 되면 코센의 손실은 SPC 회사에 투자한 5~10억원에 그치게 된다. 이러한 사업 구조에서는 RISK는 최소화되지만 20년간 REC+SMP 이익이 배당이익으로 태양광 발전 건설시 일회성으로 시행이익이 발생한다.

 3.3. CNG 차량 개조 사업

 CNG 차량 개조사업이란 석유 대신 천연가스를 사용할 수 있는 엔진으로 개조하는 사업이다. 이는 친환경 연료를 사용하여 대기오염 문제를 해결하고 유류비를 절감할 수 있다는 장점을 가지고 있기 때문에 개조가 활성화되고 있다.

(경유 버스와 CNG 버스를 비교하면 IETT가 120대 버스 개조를 통해서 얻는 유류비 절감분이 연간 73억인데 반해 투자금액은 34억이므로 추가적으로 CNG 버스나 차량으로 개조할 유인이 충분히 존재한다고 보인다.)

2013년 터키 IETT와 120대 개조 공급을 하였고 (이때 매출이 34억 OPM 25% 가량으로 영업이익 10억), 2014년 콘야시와 버스 약 60여대 개조 계약을 체결하였다.

(터키의 IETT는 터키 최대의 도시 이스탄불 대중교통을 담당하는 공영기업으로 수송점유율이 63%에 달한다. 버스, 전차, 지하철, 선박 등 이스탄불시의 모든 대중교통 수단을 운영/통제한다. 연간 매출이 1조 이상에 달하는 초대형 기업으로 총 관리 차량이 4960대이다.)

2015년 상반기에는 계약이 없었으나 하반기에 콘야시와 60여대의 추가 발주 가능성이 존재하며, 2016년에는 200대를 목표로 하고 있다. (대당 3000만원 정도의 개조 비용이 발생한다.)

 코센이 진출한 터키 시장은 (5년기준) 약 5000억원 규모의 개조시장이 존재한다.

화물 운송 업체 및 민간 대중교통이 연간 300대 : 연간 90억 규모(300대 * 3천만)

대중교통 기업 : 터키의 5개 도시에 6000여대를 추정 : 약 200억 규모

택시, 자가용 등 일반 승용차 연간 1000~10000여대 : 연간 50억 ~ 500억 규모

터키 내에서 CNG 개조 시장에 진출한 회사는 코센 밖에 없으며 REFERENCE가 있는 회사 역시 코센밖에 없다.

(차종별로 CNG 개조 방식을 개발해야 하는데 개발기간은 15일 ~ 2달밖에 걸리지 않고 이미 코센은 5~6개의 차량에 대해서 SAMPLE을 보유하고 있다. 실제 이러한 REFERENCE와 CNG 개조로 인한 유류비 절감 효과가 크게 나타나 다른 도시에서도 OFFER가 많이 들어 오고 있고 조율 중에 있다.)

4. RISK

 4.1. 니켈 가격 

강관사업부의 원재료인 니켈의 가격에 따라서 강관사업부의 수익성이 급격하게 변할 수 있다. 다만, 현재 니켈가격이 역사상 최저점임에도 불구하고 체질 개선을 통해서 당기순이익이 나고 있다는 점은 긍정적이라 볼 수 있다. 만약 니켈가격이 2만불 가량으로 회복된다면 레버리지 효과에 의해서 코센의 OPM은 급격하게 증가한다. (단, 니켈 가격이 2만불까지 오를지 어떻게 변할지는 전혀 예측을 할 수 없는 영역이다.)

 4.2. 희석물량

2015년 2분기 기준으로 아직 전환되지 않은 물량이 대략 600만주에 달한다. 현재 유통주식수가 3300만주임을 고려시 전체 주식주의 18% 가량이 희석 대기 중에 있다. 다만 BW와 CB의 발행가액이 1100~1200원에서 형성되어 있기 때문에 아직까지 전환이 되지 않고 있다고 생각이 든다.

5. 결론

 기존의 사양산업인 강관사업을 주로 하는 기업이었던 코센, 더 이상 강관사업만을 영위하는 기업으로 봐서는 안 될것 같다. 강관사업부는 박형채 사장 영입이후 체질 개선에 성공했고, 최악의 상황(니켈 가격 최저)에서도 흑자를 내고 있으므로 안정성을 확보했다는 생각이 든다. 뿐만 아니라 이제원 사장이 이끌어 나가는 신재생 에너지 사업부의 경우 코센이 이익은 극대화하고 리스크는 최소화 하는 사업구조를 설계하여 시행이익 + SMP, REC 판매 이익을 배당으로 받는 꽤 괜찮은(?) 사업 모델을 구축한 것으로 보인다. 실제 고흥군과 협의하여 태양광 발전소를 설치하였고 15MW를 추가적으로 설치, 풍력발전소 40MW 2016년부터는 적어도 시공, 그 이외에도 추가적인 태양광/풍력 발전 사업을 모색하는 중이다.

 신재생 에너지까지 하고 그 사업부의 매출이 매출 비중의 20% 까지 올라온 현재의 상황에서 코센에 대한 재평가가 필요한 것으로 보인다. 다만 니켈이나 희석물량에 대한 리스크는 충분히 감안을 해야 할 것이다.

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