말라리아 진단시장의 최강자 - 엑세스 바이오(1)

요약

• 14년 매출,이익률 저하의 요인은 일시적이다!
• 말라리아 RDT의 원가 개선을 통한 MS 확대 및 GPM 상승
• 적자를 내던 한국 법인의 정상화가 눈앞으로 다가왔다.

엑세스바이오(950130)

1. 기업개요

1.1 시가총액 : 2685억 (2015.09.05 종가 기준)

1.2 PBR / PER : 111.11배 / 4.49배

1.3 희석물량 : 없음

1.4 지분현황 (자기주식수 없음)

1) 최영호 19.84%

2) 알리안츠 자산운용 5.53%

3) KB 자산운용 5.89%

4) 국민연금공단 3.76%

2. BM

종합체외진단 키트를 생산, 판매, 연구하는 미국 소재의 코스닥 상장기업이다. 뉴저지 본사와, 한국 법인, 에티오피아 법인이 있다.

1) 뉴저지에서는 주로 RDT 제품을 생산

2) 한국법인에서는 R&D 거점이자 신제품생산

3) 에티오피아 법인에서는 에티오피아향 RDT 키트를 후공정(패키징)하고 판매

(*외국기업이므로 모든 재무제표가 USD 기준이다. 앞으로 나올 재무제표들은 USD로 작성될 것임을 유의하면서 읽어주시길 바랍니다.)

체외진단 기술을 토대로 말라리아 진단 기술을 토대로 만든 제품을 글로벌 FUND(WHO, UNICEF 등)와 민간업체들에게 판매함.

체외진단 기술은 크게 면역화학, 생화학, 분자 진단 방법이 있다.

(*당사는 이 세가지 영역에서 주로 면역화학분야에서 현재까지 매출이 발생하였고, 이제 하반기부터 생화학, 분자진단쪽으로 매출이 발생할 가능성이 있기에 눈여겨 봐야하는 시점으로 파악된다.)

이제 당사가 가지고 있는 기술을 토대로한 제품과, 그리고 그 시장에 대해서 서술해보겠다.

2.1 면역화학진단

-> 항원-항체 반응을 통해 감염성 질병 (인플루엔자, 말라리아, 댕기, 에이즈 등)을 진단하는 가장 기본적이고 오래된 진단법이다.

2.1.1 말라리아 RDT ( 말라리아 Rapid Diagnostic Test, 당사 매출의 90% 이상 차지)

당사는 14년까지 매출의 90% 이상이 이 말라리아 RDT 에서 발생한다. 공공을 의미하는 글로벌FUND (WHO, UNICEF) 향의 매출 비중의 80~85%를 차지하고, 민간선이 10~15%정도를 차지한다. 기존의 말라리아 RDT는 GPM으로는 14년 매출을 토대로 파악할 수 있으므로(90%이상이 이 제품이므로) GPM은 약 50%, 영업이익단으로는 20~25%가 정상이다.

(*공공의 매출 비중이 높으므로 분기별로 보는 것은 큰 의미가 없는 것으로 보인다. 왜냐면 공공 발주의 특성상 4분기에 매출이 집중되는 경향이 있기 때문.)

<말라리아 시장(위험 인구)- 당사 IR 자료>

당사 IR 자료에 따르면 최대로 잡으면 12억명 가량의 말라리아 잠재 진단 시장이 존재하고, 실질적으로는 매년 2억명씩 감염이 된다고 한다. 그리고 오른쪽 그래프를 살펴보면 말라리아 근절운동을 과거부터 실시해왔지만, 그만큼 효과를 아직 못 보고 있음을 파악할 수 있다.

(*엄청 안 좋은 생각이지만, 말라리아의 감염인구가 아주 미미하게 감소하는 추세를 보이므로 아직까지 진단키트의 시장은 성장할 수 있는 잠재능력을 가졌다.)

그렇다면 실질적으로 집행되는 글로벌 FUND의 동향과, 당사의 M/S를 살펴보자.

<말라리아 퇴치 글로벌 FUND 기금과 당사 MS - 당사 IR 자료>

앞서 언급하였듯이 말라리아 퇴치 운동을 과거부터 실시 해왔음에도 불구하고 감염인구의 감소세는 미미하여서 이를 위한 글로벌 FUND의 집행기금의 규모는 시간이 지날수록 커지는 전망을 보여주고 있다. 글로벌 FUND향 매출 비중이 높은 당사는 그렇다면 MS를 높여야 매출 볼륨업이 일어날 수 있다. 위의 자료는 과거자료이지만 14년에 60%정도 차지하였고, IR 콜 결과 15년 8월 결과를 기점으로 70%정도 정도의 MS를 차지하고 있다고 한다.

하지만, MS가 굉장히 높음에도 14년 3분기부터 실적이 와르르 깨지는 모습을 보여주었다.

<연결기준 손익계산서 - 사업보고서 참조>

[투자포인트 1. 매출과 이익률의 회복]

이익률과 매출이 깨진 이유와 이들이 정상화 될수 있는지 확인해보아야 한다.

필자가 리서치한바에 따르면, 아래의 주요 4가지 요인으로 인해서 매출과 이익률이 감소했다.

① 14년 에볼라 발병으로 인한 글로벌 FUND의 말라리아 향 예산 감소

② 14년 PMC(인도회사) 향 HIV 반제품 판매 중단

③ 14년 뉴저지 RDT 공장에서의 폭설로 인한 공장 보수의 추가 기타 비용 발생

④ 한국 법인의 비용발생
 

-> 그렇다면 이 요인들이 해소될 수 있는지, 즉, 일시적이었는지를 파악하는 것이 중요하다. 이들이 일시적이었다고 말할 수 있는 이유, 해소될 수 있는 이유는 아래의 조사를 통해서 확인할 수 있었다.

①-1 에볼라관련:  14년 4분기부터 글로벌 FUND의 예산 편성 급증(재고자산의 급증이 이 때문에 일어났다고 한다 - 2편의 IR 콜 후기 참조) 하지만 수익 인식시기는 다르기 때문에 매출이 갑자기 턴하지는 않을 것이다.

②-1 PMC향 반제품 판매 중단 관련 : 14년 9월 30일까지 계약되어져 있던 인도 PMC 향 HIV 반제품(에이즈) 판매를 중단하였다. 기존에 고마진이었던 제품 판매를 중단하였기 때문에 이익률이 안좋아 진 것이다. 판매 중단 이유는 완제품을 많이 하는 쪽으로 사업상 전략전 전환의 일환이라고 한다. (반제품에 대한 의존성을 없애기 위해서 라고 함- 2편의 IR 콜 후기 참조) 기존의 계약을 만료가 되서 연장한 것이 아니라 엑세스 쪽에서 거절, 이로 인해 추가적으로 지급했던 Trasitional Technologies향 수수료의 대폭 감소를 통해서 비용적 측면에서 개선이 일어날 것으로 보인다. (사업보고서 주석 참조)

③-1 14년 뉴저지 공장 보수 관련: 기존에 발생하는 제표상에서의 성격별 비용중 기타비용이 85만불에서 170만불로 증가하였다. 이것이 바로 지난 14년 겨울에 뉴저지 공장이 푹설로 인해서 지붕이 무너져 앉으면서 추가적 비용이 발생하였다고 한다. 이가 일시적인지, 지속적인지를 파악하는 것은 어느 것이 더 상식적인가를 봐야할 것이다.

④-1 한국 법인의 비용발생 관련 : 작년 하반기 부터 분기당 5,6억원의 판관비상의 비용이 나감 (급여/개발비 등) 매출이 발생하지 않아서 계속적인 적자상태여서, 연결로 보면 이익률이 안좋아 지는 것이다. 하지만 2분기부터 매출 발생하기 시작했고, BEP 선은 분기당 3,4억원의 매출이 생성되면 되는데, 뒤에서 언급할 신제품 (G6PD RDT/바이오센서, 뎅기 RDT 등)을 생산, 판매하기 때문에 곧 발생할 매출들로 인해서 흑자전환이 가능할 것으로 보인다.

-> 위와 같은 조사들을 통해서 매출과 이익률 감소의 이유가 지속적이지 않은, 일시적인 혹은 해소될 수 있는 것들로 파악됬다.

[투자포인트 2. 말라리아 RDT의 GPM 회복]

이제 매출과 이익률이 다시 정상화 된 것은 파악이 됬지만, 말라리아 RDT의 이익이 더 개선될수 있는지를 파악해보아야한다.

말라리아 RDT의 원가 경쟁력이 있어야 하는 이유가 있다. 글로벌 FUND에서 요구하는 말라리아 RDT의 계속적인 ASP 하락 요구, 또한 여기서 입찰 경쟁력을 가지기 위해서 판매 단가의 하락이 발생한다. 따라서 원가가 개선되어야만 마진을 지속적으로 남길수 있는 것이다.

당사는 아래와 같은 전략을 통해서 말라리아 RDT의 원가를 개선한다고 하였다.

① 제품 변경

기존 제품의 사이즈를 축소(1차 절감)하고 (70mm-> 60mm) 플라스틱에서 P/E 소재로 바꾸어(2차 절감) 이익률 상승

② 에티오피아 법인의 생산

에티오피아 법인의 생산으로 인해서 인력비용 절감이 가능하다. (기존에는 뉴저지 본사에서 다 수행하였음) 하지만 이들은 에티오피아 공장 승인이 올 연말에 날 예정이므로 모든 숫자가 나올 시기는 올 연말부터 시작 될 것이라고 한다. ( 2편의 IR 콜 후기 참조)

③ R&D 인력의 노하우로 타사 대비 높은 경쟁력

항원 항체반응 진단에서 가장 많은 비용을 차지하는 부분은 항체인데, 당사는 Cell Line 도입을 통해서 항체를 저렴하게 생산하고, 또한 대표이사와 그 특수관계인 몇 명만 아는 적은 항체를 이용하며 많은 키트를 생산할 수 있는 기술을 가지고 있어 타사대비 높은 MS를 차지할 수 있는 것이다.

④ 뉴저지 본사 자동화 -> 규모의 경제 실현

15년 말에 뉴저지 본사의 생산능력을 연간 약 2.1억개의 목표를 세웠다. 이는 전년 대비 48.6%증가한 것으로, 규모의 경제로 원가를 절감하겠다고 한다.

-> 위와 같은 방법들을 통해서 원가 절감이 가능하고, 원가절감이 가능하면 글로벌 FUND로의 입찰 경쟁력이 더 확보가 될 것이고 MS 상승의 원동력이 될 수 있을 것이다.

2.2 생화학진단

-> 간단하게 혈당기를 생각하면 좋을 것이다. 간단하게 예기해서 체내 효소의 결핍 유무를 확이하는 진단법이다. 당사는 G6PD 현장 진단용 RDT와 바이오센서가 있다. RDT는 공공, 글로벌 FUND 향이고 바이오센서는 민간 업체향으로 나간다고한다. (RDT는 뉴저지 본사에서 생산, 바이오센서는 한국법인에서 생산한다.) 영업이익단으로 봤을 떄 이익률은 말라리아 진단 키트에 비해서 높은 편이다.

-> 엑세스 바이오는 현장진단이 유일한 제품으로 권고 받았다. 또한 바이오 센서의 경우 세계 최초로 G6PD 정량 현장 현시 검사법으로 인증받았다.

2.2.1 G6PD RDT / 바이오 센서

<G6PD 결핍 추정환자 - 당사 IR 자료>

G6PD 효소는 적혈구, 백혈구 등을 보호하는 효소인데, 이들이 결핍된 유전적 질병을 가진 사람들이 있다. (유전적으로 계속적 세습이 된다.) 이들이 중요한 이유는 체내 장기의 말라리아 균까지 죽이는 치료제인 '프리마퀸'을 복용할 경우 심각한 부작용 초래하고 심하면 사망에 이를 수도 있다. 이로 인해서 말라리아 풍토지역에서도 프리마퀸 처방을 꺼려하는 상황이다. 따라서 말라리아 균을 근절하기 위한 활동의 일환으로 G6PD 결핍자들의 진단이 필요한 상황이었는데, 이 결과로 2015년 3월 당사 제품이 삼일열말라리아 풍토지역에서 유일하게 사용가능한 G6PD 제품으로 WHO에서 각국에 권고하였다. 따라서 프리마퀸 처방전에 G6PD 결핍을 진단하는 것이 의무화 되었다.

(*2010년에 WHO에서 말라리아 RDT 품질평가 및 권고가 있은 후에 말라리아 진단시장이 50% 성장하였다. 따라서, 당사에서는 G6PD RDT 제품 권고한 이후에 G6PD가 진단시장이 본격화 될 것으로 전망하였다.)

(*말라리아 진단 키트보다 이익률이 좋은 이유는 면역화학진단과는 다르게 항체를 원료로 하는 것이 아니라 효소를 원료로하기 때문이다. 건조, 분말화된 효소는 항체보다 저렴하다.)

(*G6PD 결핍자들은 프리마퀸 처방시에만 위험한 것이아니라 아스피린이나 타이레놀등의 주원료를 복용하였을 경우에도 위험을 초래할 수 있다.)

따라서 당사는 RDT와 바이오센서에서 각기 다른 전략을 취하고 있다.

1) G6PD RDT : 말라리아 진단시, G6PD RDT 진단을 통해서 프리마퀸 처방으로 인한 피해 예방, 즉 말라리아 진단 키트와 동반적 시장으로 같이 나갈 것을 전략으로 세우고 있다. 주로 글로벌 FUND향, 즉 공공향 매출로 발생한다.

2) G6PD 바이오센서 : 삼일열말라리아가 많이 분포하는 곳인 중동아시아쪽에서 신생아 스크리닝을 할 필요가 있기 때문에, 민간업체를 통해서 바이오센서 기기가 판매된다.

*마케팅 및 계약 현황

1) G6PD RDT - 공공 (뉴저지 본사)
> 아프리카 동남아시아, 중국 등에 RDT 마케팅
> 14년 11월 라오스향 시범 물량 공급
> 15년 8월 태국 MOH 입찰 성공

2) G6PD 바이오센서 - 민간 (한국법인)
> 이란과 터키, 오만 등 중동에 집촉
> 이란 : 180만불규모
> 오만 : 1억원 규모
> 터키 : 3억원 규모

(*관련기사 1: http://www.asiae.co.kr/news/view.htm?idxno=2015062909532819283)

(*관련기사 2: http://www.asiae.co.kr/news/view.htm?idxno=2015042009401151594)

그렇다면 올해 3월에 권고안이 나왔는데도 매출이 발생하지 않은 이유는 다음과 같다. RDT 권고안이 발효된것은 15년 3월이나 16년 상반기에 권고안이 집행되기 때문에 그때부터 매출이 발생할 것이다. IR콜에서, 경쟁사가 없기 때문에 새로 생긴 시장이기 때문에 진행속도가 많이 느린편이라고 하였다.(인허가 작업등)

(* 위에서 밑줄을 쳐놓은 것처럼 과연 경쟁사의 제품들은 없는가? 경쟁사의 제품들? 경쟁회사에도 제품이 있기는 하나 냉장보관을 해야하는 제품이다. 이 제품들은 15도 이하로 보관해야하는 제품인데, 실질적으로 이 진단을 사용하는 곳은 대부분 온,열대 지방(고온의 지역)이므로 실효성이 없다. (말라리아 특성상 현장에서 바로 진단을 해야하기 때문))

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