두 마리 토끼 잡은 '신일제약'

요약

• 신일제약은 매출 증대와 비용 감소가 동시에 이뤄지고 있음
• 패치형 진통제와 수탁 생산을 통한 성장성 확보
• 꾸준한 판관비 절감 + 높은 재무 건전성
• 경쟁사 대비 높은 수익성 보유 (영업이익률 25.5% ROE 14.4%)
• 영업가치 대비 저평가 수준으로 25%의 상승 여력

기업이 이익을 개선시키기 위해선 매출을 늘리거나 비용을 줄여야 한다. 만약 이 두 가지가 모두 가능하다면 금상첨화다. 기업의 자본효율성이 대폭 높아지고 주주가치 역시 함께 상승한다.

오늘 소개할 신일제약이 이러한 유형에 속한다. 매출과 비용, 두 마리 토끼를 모두 잡으므로써 주주가치를 향상시키고 있다.

반면 주가는 최근 들어 부진한 모습을 이어가고 있다. 최근 1년간 강세를 이어오면서 지난 3월 18일 52주 신고가인 1만7200원을 기록했지만, 이후 하락 전환해 현재 1만5000원 선에 머물고 있다.

필자는 주가가 하락한 현 시점에서 신일제약을 주목할 필요가 있다고 판단한다.

일반의약품·전문의약품 두루 갖춘 중견 제약사

신일제약은 업력 44년의 중견과 제약사다. 고지혈증 치료제, 진통소염제, 비타민제, 간염 치료제 등을 주로 생산한다. 사업보고서에 따르면 지난해 기준 제품별 매출 비중은 디펜 플라스타(진통소염제) 8.1%, 리피칸정(고지혈증 치료제) 7.9%, 맥스케어알파정(비타민제) 2.3%, 레오빌정(간염 치료제) 2% 등으로 구성돼 있다. 여기서 디펜 플라스타와 멕스케어알파정은 의사 진단이 필요 없는 일반의약품이고, 리피칸정과 레오빌정은 의사의 진단이 필요한 전문의약품에 속한다.

신일제약은 전국 15개 주요도시에 영업본부와 영업소를 설치해 운영하고 있다. 지역 밀착 영업을 통해 지명도가 낮은 단점을 극복하기 위해서다. 신일제약도 그렇지만 국내 제약사들은 대체로 신약보다 복제약을 생산하는 데 주력한다. 때문에 제품 자체의 경쟁력보단 영업력과 프로모션 등이 실적에 더 중대한 영향을 미친다.

패치형 진통제와 수탁 생산으로 매출 성장

신일제약의 매출은 2011년을 기점으로 3년 연속 성장했다. 2011년 337억원이던 매출은 2012년 399억원, 2013년 443억원, 지난해 482억원으로 늘었다. 연평균 12.7%씩 성장한 셈이다. 같은 기간 영업이익은 33억원에서 123억원으로 4배 가까이 급증했다.

신일제약의 성장을 이끌고 있는 주요 품목은 '디펜 플라스타' 다. 디펜 플라스타는 사람들 사이에서 흔히 '파스'로 불리는 패치형 진통제 중 하나다. 이 제품은 패치형 진통제 시장 내에서 인지도를 높이며 판매 증가세를 이어가고 있다. 

신일제약 사업보고서를 보면 플라스타제 부문의 지난해 가동률(실제가동시간/가동가능시간)은 무려 145.9%에 달한다. 추가 인력을 투입하면서 가동시간을 끌어올린 결과다. 2011년 3억원 수준에 불과했던 디펜 플라스타 매출은 매년 성장해 지난해 39억원에 이르렀다. 1위 제품 '케토톱' 매출(약 200억원)의 1/5 수준이지만, 성장세로 보면 훨씬 폭발적이다. 디펜 플라스타 판매가 호조를 보이자 신일제약은 생산능력 확장도 고려하고 있다.

다만, 패치형 진통제 자체가 특허나 기술력을 필요로 하는 의약품이 아니므로, 증설 이후 가동률이 높은 수준을 유지할 수 있을지는 두고봐야 한다. 패치형 진통제 시장 규모는 1,000억원에 육박하며, 현재 40여개 업체가 경쟁하고 있다. 이 시장은 2008년 정부의 외용소염진통제 급여제한 이후 성장세가 크게 위축됐으나, 인구 고령화와 레저·스포츠 활동 인구 증가 등 구조적인 변화로 다시금 성장 여력이 커지고 있다.

사실 알짜배기 사업부는 '수탁 생산' 쪽이다. 신일제약의 수탁 부문 매출은 전체 실적 성장에 크게 기여하고 있는데, 신일제약 사업보고서에 기재돼 있는 '기타 제품 및 OEM 매출' 을 보면 237억원('11년) → 293억원('12년) → 332억원('13년) → 346억원('14년)으로 매년 확대됐음을 확인할 수 있다.

복제약 생산 중심인 국내 제약사들이 생산설비 구축에 부담을 느끼고, 외부에 생산을 의뢰하는 경우가 많아지면서 신일제약의 수탁 규모도 커진 것이다. 제약사들은 자체 생산라인을 가동하는 것보다 비교우위에 있는 생산라인을 가진 제약사들에 위탁하는 것이 원가절감에 훨씬 유리한 것으로 판단하고 있다. 제약사들이 소품종다량 생산체제로의 체질 개선을 꾀하고 있고, 이러한 트렌드가 지속됨에 따라 신일제약의 수탁 규모 역시 꾸준히 늘어날 것으로 기대된다.

수탁 생산은 매출 증대와 마진 개선을 동시에 이룰 수 있어 좋다. 수탁 생산한 의약품은 자체 의약품을 시중에 파는 것보다 판매가가 낮지만, 기본적으로 영업 시 발생하는 인건비, 판촉비가 없어 많은 몫을 남길 수 있다. 그만큼 이익 기여도가 높으므로 매출 성장에 따른 수익성 개선폭이 크다고 볼 수 있다. 현재 신일제약은 KGMP(우수의약품 제조관리기준)설비를 바탕으로 60개사의 수탁 매출을 올리고 있으며, 크림제, 주사제, 플라스타제, 패취제 등 170여 품목을 생산하고 있다.

비용 절감으로 판관비↓...경쟁사 대비 수익성 높아

지속적인 판관비 절감도 눈에 띈다. 신일제약은 2011년을 기점으로 판관비가 꾸준히 감소하고 있다. 2011년 132억원이었던 판관비는 매년 줄어 지난해 120억원을 기록했다. 이 기간 판관비율은 39.1%에서 25%로 떨어졌다. 약가 인하 이슈가 있었던 2012년부터 비용 절감에 주력한 결과다.

매출액 대비 판관비 세부내역 비중을 보면 급여와 판매수수료가 크게 하락했다. 매출액 대비 급여 비중은 2011년 17.8%에서 지속적으로 내려 지난해 12.8%를 기록했다. 같은 기간 판매수수료 비중은 7.3%에서 2.3%, 그 외 판관비 비중은 14.2%에서 10.4%로 하락했다.

추가적인 판관비 감축은 쉽지 않아 보인다. 다만, 영업 환경이 어려워진 상황에서 비용 감소를 위해 애쓴 점을 높이 살 필요가 있다. 신일제약은 비용 최소화와 안정적인 경영을 바탕으로 건전한 재무 구조를 구축했다. 지난해 말 기준 차입금은 7억원 수준에 불과하며, 부채비율은 12.8%로 매우 낮다. 유동비율은 551.3%로 높은 편에 속한다. 유동자산에서 현금성자산 및 단기금융자산만 183억원에 달한다.

신일제약은 이익률 높은 수탁 생산의 매출 증대와 비용 절감을 동시에 이루면서 수익성을 업계 최고 수준까지 끌어올렸다. 지난해 기준 영업이익률은 25.5%, 자기자본이익률(ROE)은 14.4%에 이른다. 국내 상위 5개 제약사의 영업이익률 평균 6.7%, ROE 평균 7.6%보다 각각 18.8%P, 6.8%p 높은 것이다. 주주의 돈을 복리로 14.4%씩 굴려주고 있는 셈이다.

신규 사업으로 '화장품' 부문 진출, 실적 기여는 미미

신일제약은 신규로 화장품 사업에 진출했다. '팜트리'라는 자체 브랜드 내세워 선크림, 핸드크림, 미스트, 클랜징폼 등 제품 라인업을 다각화하고 있다. 팜트리 홈페이지에 가보면 화장품 뿐만 아니라 건강기능식품과 의약외품 부문까지 사업 영역을 확장하고 있는 것을 확인할 수 있다.

다만, 매출 규모는 아직 미미한 상태다. 2014년 4월 런칭한 화장품 부문의 지난해 매출액은 1억7900만원으로, 매출 비중 0.4%에 불과하다. 건강기능식품과 의약외품을 합하더라도 매출 비중이 1%에도 못 미친다.

팜트리를 통한 신규 사업 진출이 향후 성장에 기여할 수 있을지는 좀 더 두고봐야 한다. 최근 중국발 수요 급증으로 화장품 경기가 좋다고 하지만, 국내 시장의 경우 경쟁이 매우 치열한 상태다. 브랜드 인지도를 빠르게 향상시키거나, 해외로의 활로를 뚫는 것이 관건인데, 이것이 제대로 이뤄지지 않으면 마진을 깎아먹는 사업부로 전락할 수 있다.

향후 신일제약이 팜트리 사업부를 어떤 식으로 확장할 것인지 눈여겨 봐야 한다. 특히 지나친 판촉으로 해당 사업부의 적자폭을 키운다면, 현 상태의 이익률을 유지하기 어려울 수도 있다. 물론 신일제약은 경영 환경을 안정적으로 유지하는 데 일가견이 있으므로 지금 당장 우려할 만한 사항은 아니다.

영업가치 대비 저평가

신일제약은 패치형 진통제와 수탁 생산 부문의 꾸준한 매출 성장이 기대된다. 지난해 부진했던 고지혈증 치료제 부문 역시 인구 고령화 추세로 안정적인 성장이 가능할 전망이다.

신일제약은 2011년 이후 연평균 순이익 성장률이 48.7%에 달한다. 하지만 매출 성장은 지속되더라도 추가적인 비용절감은 힘든 것으로 보여 향후 순이익 성장률은 점차 낮아질 것으로 보인다.

연평균 순이익 성장률 15%, 할인율 8.1% 기준으로 잔여이익모델(RIM)을 활용해 신일제약을 밸류에이션 해 본 결과, 적정주가는 주당 1만8850원 수준으로 나왔다. 현재 주가 1만5100원(4월 3일 종가)에서 25%의 상승을 기대해볼 수 있다.

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