SH에너지화학, 단순하지만 확실하다

요약

• SM-EPS 스프레드 확대로 이익 'UP'
• FCFF 확대 → 배당 확대
• 자원개발 자회사 적자는 리스크
• 현재 P/E 10.X배, 향후 체크 포인트는?

국제 유가 하락으로 최근 화학업종에 대한 관심이 뜨겁습니다. 중간 제품을 만드는 업체의 경우, 스프레드 확대로 이익이 급증할 수 있기 때문입니다. SH에너지화학(002360)은 증권사 미커버리지 화학종목이며, 투자자들에게도 다소 생소한 기업입니다. 최근 동사에 대한 긍정적인 변화와 리스크에 대해서 알아보겠습니다.

SH에너지화학은 석유화학 중간제품을 만드는 회사입니다. 주력 품목은 EPS 레진입니다. EPS란 ‘Expanded Polystyrene’의 약자입니다. 스티로폼의 원재료로 단열재, 차음재, 완충포장재 등에 사용 됩니다. 특히 최근 건물의 단열 기준이 높아지면서 수요가 늘고 있는 소재입니다. 자회사도 두 곳 두고 있는데, 미국에서 셰일가스 개발 사업을 하는 SH Energy USA(100%, 지분율)와, RAK자산운용(63.5%)입니다.

#1. SM-EPS 스프레드 확대로 이익 'UP'

SH에너지화학은 최근 이익 개선세가 돋보입니다. 2012Y 영업이익은 72억이었는데, 2013Y 203억으로 급증했으며, 올 1분기 연환산 242억으로 늘었습니다. 같은 기간 매출액은 오히려 소폭 줄었는데도 말입니다.

결론부터 말하자면, SH에너지화학은 스프레드 확대로 이익이 급증했습니다. 석유화학 업체들의 이익을 결정짓는 핵심 요소는 스프레드입니다. 스프레드란, 원재료 가격과 제품 가격의 차이를 말합니다. 좀 더 디테일하게 설명해 보겠습니다.

EPS 레진 밸류체인은 ‘납사 → 벤젠 → SM(스티렌 모너머) → EPS’으로 이어집니다. EPS 레진은 벤젠 계열 중 Downstream에 위치합니다. 즉, SH에너지화학은 EPS 레진 바로 앞단에 위치한 SM과의 스프레드가 이익을 결정짓는 핵심 요소입니다.

SH에너지화학 사업보고서를 보면 EPS 레진과 SM 가격의 스프레드는 2012년을 기점으로 꾸준히 확대되고 있습니다. 급기야 올 1Q엔 730달러/톤까지 확대됐습니다. 국제 유가 급락으로 EPS 레진 가격도 많이 내렸지만, 원재료인 SM 가격이 더 많이 하락해 스프레드가 확대된 것입니다. EPS 레진 가격 하락에 따라 매출도 줄었지만, 스프레드 확대로 이익이 급증할 수 있었습니다.

이처럼 스프레드 확대와 이익 사이즈가 동행하는 이유는 SH에너지화학 비용이 대부분 변동비로 구성돼 있기 때문입니다. SH에너지화학의 영업비용(매출원가 + 판관비)의 80%는 원재료와 재고자산의 변동 즉, 변동비입니다. 고정비 성격인 급여는 8%에 불과합니다. 따라서 매출 변동보단 제품 가격과 원재료 가격의 스프레드가 이익에 더 크게 작용하는 것입니다. 만약 고정비 비중이 크다면, 많이 팔거나 제품 가격을 올려서 매출액 사이즈를 키우는 것이 이익 개선에 긍정적이겠죠. 

#2. 슬슬 현금이 남아돌기 시작한다.

SH에너지화학의 FCFF(Free Cash Flow from Firm) 개선도 주목할 만한 부분입니다. FCFF는 기업으로부터 발생하는 잉여현금흐름입니다. 쉽게 말하면, 기업이 벌어들인 돈에서 CAPEX, 운전자본, 차입금 상환 등 모든 지출을 반영한 후 남은 금액입니다. 월급쟁이로 비교한다면, 월급에서 카드값, 생활비, 은행이자, 아이 용돈 등 모든 지출을 반영하고 남은 돈이라 볼 수 있습니다. 아무리 돈을 많이 벌어도 회사 운영을 위해 더 많은 지출이 발생해 FCFF가 (-)를 기록하는 업체가 수두룩합니다. 마이너스 통장을 활용하는 우리들(?)처럼 말이죠.

SH에너지화학은 2013Y부터 FCFF가 확대되기 시작합니다. 급기야 지난해엔 FCFF가 100억원을 웃돌았습니다. 이익이 급증하면서 영업현금유입(OCF)이 확대된 데다, 성장을 위한 대규모 시설투자도 필요하지 않았기 때문입니다.

현금유입이 늘면서 SH에너지화학은 차입금도 줄였습니다. 2011Y만 하더라도 차입금이 300억에 육박했는데, 올 1Q엔 87억으로 감소했습니다. 현금으로 간주할 수 있는 자산이 이미 90억원으로 넘어서 순차입금은 (-)로 전환했습니다. 현금에 여유가 생겼단 의미입니다.

이 때문인지 2013Y부턴 배당도 실시하고 있습니다. 당시 주당배당금은 15원(시가배당률 2.1%), 지난해엔 45원(2.6%)으로 확대했습니다.

#3. 셰일가스 자회사 적자 지속은 리스크, 현재 P/E 10.XX

한 가지 걸리는 점이 있다면 셰일가스 개발을 하는 자회사 SH Energy USA입니다. 필자의 경험상, 해외 자원개발을 하는 회사치고 제대로 된 곳이 없었습니다. SH에너지화학의 연결 재무제표를 보면 100억원이 넘는 무형자산이 잡혀 있는 것을 확인할 수 있습니다. 대부분 SH Energy USA의 광업권입니다.

SH에너지화학은 매년 광업권을 1억원가량 상각하고 있습니다. 때문에 연결 영업이익에 미치는 영향은 미미합니다. 그러나 SH Energy USA가 개발 중인 셰일가스 광구가 상품성이 없는 것으로 판명되면 해당 광업권을 손상차손 처리해야 합니다. 일시적으로 비용이 급증할 수 있다는 의미입니다. 실제 SH에너지화학은 시장성이 없는 광업권에 대해 71억원의 손상차손을 인식한 바 있습니다. SH Energy USA는 매년 8억의 순이익 적자를 내고 있는데, 실적 부진이 지속된다면, 광업권 손상차손이 발생할 수 있습니다. 

현재 SH에너지화학의 P/E는 10.XX배입니다. 개인적으론 적정 밸류에 근접했다는 판단입니다. Q 확대에 의한 매출 성장보단 EPS 레진과 SM의 스프레드 확대가 일궈낸 이익이기 때문입니다. 향후 스프레드가 축소되면 이익이 감소해 P/E가 높아질 수 있습니다. SH에너지화학에 투자한다면 스프레드 움직임을 유심히 살펴봐야 합니다. 리스크로 언급된 자원개발 자회사도 함께 말입니다. 
 

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