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호랑이형님

스몰캡 (냉철한 종목 선정)

[에머슨퍼시픽] 국내 최고의 럭셔리 리조트 (2)

2015/07/08 10:12AM

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에머슨퍼시픽
요약

6. 15~16년 리조트 분양에 따른 매출 추정

 

6.1 서울아난티펜트하우스

현재 서울아난티의 전체 분양계획은 1651억정도이고, 이 중 매출로 인식될 수 있는 ‘등기제 회원권’의 금액은 약 1091억이다. 현재(2015.5.15) 총 ‘등기제 회원권’의 분양액 중 90%가 분양되어 분양률이 90%를 넘는 것으로 파악되었다.(1Q보고서에는 84%분양, 주담과의 통화를 통해 확인) 현재 분양 약정된 분양액은 따라서 982억 정도이다. 매출로 인식될 분양액은 공사진행율(공사 투입원가율)에 따라 인식되는데 서울아난티의 경우 올해 말 완공예정으로 아직 인식되지 않은 분양액이 올해 모두 인식될 예정이다. 올해 말까지 서울아난티의 분양이 100%될 것으로 가정하면(현재 남은 분양액이 109억원 정도라 충분히 가능하다고 판단) 따라서 올해 서울 아난티의 매출로 인식될 예정인 분양액은 총 약 822억정도 이다.

 

 

따라서 올해 서울 아난티 펜트하우스에서 인식될 분양매출은 약 822억원 정도이다. 또한 현재 분양매출원가율이 40~42%, 매출이익률이 58~60% 정도 나오고 있다. 이러한 원가율 스프레드가 유지되는 이유는 총 분양금액과 공사금액이 정해져있기 때문이다. 따라서 공정률에 따라 정해진 총분양금액과 공사금액이 분배되어 매출이 인식되기 때문에 매출원가율과 매출이익률 사이에 일정한 스프레드가 생기는 것이다. 따라서 2015년에 인식될 매출액 822억과 여기에서 발생하는 매출이익은 매출이익률 57%정도로 계산하면 약 467억원 정도로 예상된다.

 

2014년 4Q에 분양대행사에게 지급한 분양수수료 때문에 매 분기 운영 판관비였던 23~27억원에서 32억정도가 추가되었다. 이는 분양대행사에 분양수수료인데 분양수수료 3.5%를 제공한 것이다. 따라서 올해 분양 될 분양약정액 174억으로 분양 수수료가 7억정도 발생할 것으로 예상된다.

 

6.2 해운대 아난티

 

현재 해운대아난티의 분양예정액은 3000억원 정도이고 이 중 매출로 인식될 수 있는 '등기제 회원권'의 금액은 약 2012억원이다. 현재(2015.5.15) 총 ‘등기제 회원권’의 분양액 중 13%가 분양되어있다. 하지만 분양된 13%는 아직 공식적으로 분양된 물량이 아니라고 한다.(주담과의 통화로 확인) 공식적인 분양은 올 봄(4~5월)부터 분양이 시작되고 있다. 2분기 부터 본격적인 분양시작으로 분양률이 급격하게 증가할 것으로 예상되고 있다. 매출로 인식되는 분양액은 공사진행율(공정률)에 따라 인식되는데 올해말 예상 공정율을 40%라고 예상하고 있다고 한다.(주담과의 통화에서) 따라서 올해 부산아난티의 분양매출 인식에 관해서는 올해 발생하는 분양률에 달려있다.

 

 

*올해 인식되는 부산아난티 매출(공정률 40%)

 

<해운대 아난티 매출예상> (단위 : 천원)

 

따라서 올해 해운대 아난티펜트하우스에서 인식될 분양매출은 분양률에 따라서(공정률은 40%로 예상) 달라진다. 또한 작년 4분기부터 인식된 분양매출액을 보면 현재 분양매출원가율이 40%, 매출이익률이 60% 정도 나오고 있다. 보수적으로 원가율이 좀 더 나오는 서울아난티와 비슷한 매출원가율과 매출이익률을 적용해보았다. 따라서 2015년에 인식될 매출액은 분양률에 따라서 72억에서 515억까지 나온다.

<판매비와 관리비>​

 

7. 밸류에이션

서울아난티의 경우 올해 분양매출이 822억이 반영되고, 현재 운영부분의 매출은 큰 변동성이 없었기 때문에(올해는 증가할 가능성이 높다. 올해 1분기는 작년 1분기에 비해 10%증가했고, 작년 2분기 세월호 사건으로 올해는 증가할 가능성이 크다) 작년 기준으로 매출을 인식된다고 가정했다. 그리고 결국 올해 매출은 부산 아난티의 분양률에 따라서 결정될 예정이다. 운영부분의 매출원가나 판관비는 작년과 비슷한 수준으로 예상된다.

(분양 매출이익률은 57%로, 판관비는 분양매출 수수료 3.5%로 계산)

Target PER는 주택전문업체인 현대산업의 2015년 예상 PER인 18배를 적용하였다.

(리조트운영과 분양수익 등 유사한 사업구조 보유)

일단 올해 앞으로 서울아난티와 부산아난티의 분양매출이 발생하지 않는다고 가정해도 현재 2015(E) PER는 10.93이다. 안전마진이 충분히 있다고 생각한다.

 

8. 결론

에머슨퍼시픽이라는 회사는 2006년 남해힐튼리조트 개장을 시작으로 리조트사업을 시작하였다. 하지만 2008년 금강산아난티의 개장 후 3개월 만에 금강산 사건으로 영업을 중단하고, 금강산 아난티 리조트는 현재 감가상각만 발생하는 상황이다. 이렇게 매년 적자를 이어오다가 드디어 2014년 부터 시작한 서울아난티펜트하우스 분양사업을 시작으로 2015년 해운대 아난티 그리고 해운대 힐튼호텔사업을 시작할 예정이다. 남해힐튼리조트의 분양률 100% 실적을 서울아난티에서 보여줄 가능성이 커졌고, 해운대아난티 또한 시장의 큰 관심으로 높은 분양률을 기록할 것으로 예상한다. 하지만 리스크적 요인으로는 이러한 분양매출은 지속가능성이 떨어진다는 단점이 있다. 하지만 앞으로의 에머슨퍼시픽은 과거와 다르다고 판단된다. 과거 금강산 아난티의 사건으로 지속적으로 적자가 발생하였고, 또한 이 사건과 맞물려 금융경제위기로 국내 내수 경제가 어려웠었다. 하지만 오랜만에 시도하는 2014년 분양사업인 서울아난티의 분양을 성공하고 앞으로 지속적인 수익을 창출하기위해 호텔업 사업도 진출하며, 마지막으로 해운대 아난티 분양도 성공적으로 해낸다면 해운대 아난티의 분양이 끝나는 이후에도 충분히 리조트 분양사업을 지속적으로 할 수 있는 역량을 갖출 것으로 판단된다. (최근 서울, 해운대 아난티를 진행하는 중에서도 안면도 사업을 진행시키려 했던 것으로 미루어 앞으로도 리조트 분양사업을 지속할 가능성이 있어보인다.)

올해 매출로 인식될 분양수익은 올해 아무 분양이 없다고 가정하더라도 PER 10.93으로 예상 target per인 18에는 한참 모자란다. 충분히 안전마진이 있으므로 매수를 하여도 좋다고 생각한다. 앞으로 부산아난티의 분양률에 따라 실적이 달라질 것으로 판단되므로 선행지표로 해운대 아난티의 분양률을 주목하는 것이 필요할 것이다.

 

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