#공시 돋보기 - 증설 후 이익은 얼마나 늘어날까

요약

• 시설투자에서 주의 깊게 봐야할 부문 - 규모
• 신사업인가? 기존 사업 CAPA 확장인가?
• 주석에 감춰진 '보물'을 통해 증설 부문 마진을 추정하자

최근 유심히 지켜보는 종목이 있습니다. 후성 계열 폐기물 처리업체 코엔텍(029960)입니다. 코엔텍은 현재 외형 성장을 위해 증설을 진행하고 있습니다. 코엔텍이 커버리지 기업이라면 증권가에서 이미 증설 반영 후 예상 실적, 예상 P/E를 내놨을 겁니다. 하지만 증권가의 관심 밖 종목이라 정말이지 정보가 너무나 없습니다. 과연 코엔텍의 증설 후 밸류를 측정할 수 있는 방법은 없을까요?

사실 코엔텍이 증설 공시를 낸 시점은 작년 11월입니다. 해당 공시를 잠시 꺼내 들어 보겠습니다. 일단 시설투자 공시에서 꼭 확인해야 할 부분이 투자금액입니다. 코엔텍은 총 270억을 들인다고 밝혔습니다. 투자 규모를 볼 때 중요한 것은 자기자본 대비입니다. 극단적인 비유이지만, 삼성전자가 270억원을 투자한다고 하면 발톱의 때만도 못한 사이즈입니다. 아무쪼록 코엔텍의 투자규모는 자기자본의 33%입니다. 상당하다고 판단할 수 있습니다. 

투자목적은 ‘폐자원 열회수사업 신규투자를 통한 매출증대 및 성장동력 확보’입니다. 원래 하던 사업인지, 신사업인지는 코엔텍이 어떤 기업인지를 파악하면 답이 나옵니다. 투자 종료일은 올해 9월 말입니다. 약 3개월 후면 증설이 완료돼 실제 매출이 발생할 수 있습니다.

자, 그럼 간단히 코엔텍이 어떤 기업인지 알아보겠습니다.

기업개요: 폐기물 업체 BM – '묻거나', '태우거나'

코엔텍은 수 많은 공장들이 몰려 있는 울산에서 폐기물 처리 사업을 하고 있습니다. 폐기물을 처리하는 방법은 '묻거나', '태우거나' 둘 중 하나입니다. 매출 비중은 매립(묻거나)이 24%, 소각(태우거나)이 76%입니다.

폐기물을 태우면 열이 발생하죠. 1년 365일 계속 태우면 정말 어마어마한 열 에너지가 나옵니다. 그냥 날려버리기 아깝기 때문에 소각에서 발생하는 열로 보일러를 돌려 스팀을 생산합니다. 폐기물 처리업체는 생산한 스팀을 주변 공단에 판매합니다. 스팀은 소각에서 나오는 부산물로 폐기물 업체에겐 꿀 사업과도 같습니다. 코엔텍의 소각 부문 역시 소각 매출과 스팀 매출로 세분화됩니다.

코엔텍의 고민: 2012년부터 매출 성장 둔화 & 현금 축적

최근 5년간 코엔텍이 어떻게 사업을 해왔는지 보겠습니다. 매출은 꾸준히 늘었습니다. 특히 2011년 매출은 YOY 17%. 2012년엔 20% 성장했습니다. 다만 매출 300억을 넘긴 2012년부턴 성장률이 둔화됩니다. 2년간(2012년 → 2014년) 매출은 9% 증가하는 데 그칩니다.

실적 호조로 현금도 점점 쌓였습니다. 2011년엔 50억이었지만, 2012년 100억을 넘긴 후 2013년 160억까지 증가합니다. 갚을 차입금도 없습니다. 재무건전성 측면에선 현금이 많아지는 것이 좋으나, ROE를 떨어뜨릴 수 있습니다. 저금리 시대, 은행에 맡겨봤자 2%대 이자만 받기 때문이죠. 짐작컨데, 코엔텍은 2013년부터 고민에 빠졌을 겁니다. 외형성장 둔화되는 가운데 쌓여가는 현금을 어떻게 활용할까? 라는 고민 말입니다.

폐자원 열회수사업 진출 배경

고민 끝에 코엔텍이 선택한 것은 폐자원 열회수사업 입니다. 눈치 채신 분도 있겠지만, 폐자원 열회수는 스팀 판매와 같은 사업입니다. 풀어 말하면, ‘폐자원을 태워(소각) 발생한 열을 회수해 보일러를 돌려 스팀을 생산해 판매한다’는 것입니다.

사실 스팀 부문 증설은 코엔텍이 선택할 수 있는 성장 전략 중 가장 유력한 카드입니다. 매립은 매출은 적지만, 이익률은 40~50%에 달합니다.(기본적으로 폐기물 처리가 원재료 비용이 없는데다, 매립의 경우 별도의 설비도 필요 없어 이익률이 높습니다.) 하지만, 매립 자체가 땅에 묻는 것이기 때문에 CAPA의 한계가 있을 수 밖에 없습니다. 가뜩이나 땅도 부족하고 환경 오염 문제도 있는데, 정부에서 허가를 내주기 쉽지 않겠죠. 때문에 매립은 수년간 80억 내외의 매출을 거두고 있는 것입니다.

반면 소각은 환경규제만 통과하면 무한하게 태울 수 있습니다. CAPA의 제약을 받지 않죠. 특히 스팀은 소각에서 발생하는 부산물로, 보일러 효율을 개선시키면 더 많은 양을 생산할 수 있습니다. 그리고 스팀 자체가 친환경 연료라 각광받고 있습니다. 실제 코엔텍은 2011년 보일러 설비를 업그레이드해 스팀 발생량을 늘려 소각 부문 매출과 이익을 크게 성장시킨 바 있습니다.

여기까지 해서 코엔텍의 성장 고민과 성장 전략으로 스팀 부문 증설을 선택한 배경에 대해 추론해봤습니다. 그럼 지금까지 파악한 정보를 바탕으로 회사 측과 연락, 기사 검색을 통해 증설 정보를 파악합니다.

Q1. 증설 부문은 기존 소각&스팀 사업과 같은 부문?
→ 기존 것은 소각이 ‘메인’이고 스팀이 ‘서브’였다면, 신규 증설 설비는 ‘스팀’을 주력으로 생산. 또한 기존 스팀은 저압인데 반해, 새로 생산할 스팀은 고압

Q2. 저압과 고압의 차이는? 마진은 고압이 높은지?
→ 용도 측면에서 차이가 있음. 기존엔 폐목재를 태워 생산했다면, 신규 스팀은 폐합성수지 등을 사용할 수 있도록 허가 받음.(최근 폐목재가 구하기 어려워 돈을 주고 사와야 할 정도) 마진 역시 고압이 높음.

Q3. 증설 부문의 풀 CAPA 시 기대되는 매출은?
→ 100억원

이제 이익을 추정해보자.

정리하면 신규 증설 부문의 풀 CAPA 가정 기대 매출은 100억이며, 상대적으로 마진이 높은 고압 스팀을 생산할 예정입니다. 그렇다면, 증설 부문의 이익을 추정해볼 차례입니다. 이를 위해 수년 치 사업보고서를 전부 뒤지는 노가다(?)가 필요합니다.

※유용한 Tip
: 사업보고서 주석(첨부: 감사보고서 → 재무제표의 주석)에 가면, 코엔텍 사업부별 매출, 영업익, 순익, 설비자산, 감가상각비에 대한 정보가 나와 있습니다. 그 밖에 주석은 다양한 정보를 담고 있으니 꼭 살펴보시길 바랍니다.

코엔텍은 주석에 소각(스팀 포함)과 매립 부문 매출, 이익 정보를 기재해 놓고 있습니다. 소각(스팀 포함) 부문을 보면, 매출이 200억을 넘긴 2012년부터 20% 내외의 OPM을 기록하고 있습니다. 다만 해당 실적은 소각과 스팀이 합쳐진 부분임을 감안해야 합니다. 신규 증설은 스팀에 포커스를 둔 설비이기 때문에, 기존 OPM을 그대로 적용하기엔 무리가 있습니다.

2010년 이전, 코엔텍은 소각과 스팀 부문 실적을 따로 분리해 기재했었습니다. 2008년 ~ 2010년 소각 부문 OPM은 -26%~-59%입니다. 반면 스팀은 58%~74%입니다. 즉 소각 부문에선 적자, 스팀 부문에선 흑자를 내고 있었습니다. 참고로 스팀 부문 이익률이 살인적으로 높은 것은 원가가 들지 않는 부산물이기 때문입니다.

2011년부터 소각, 스팀 부문을 합산해 ‘소각’ 사업부로 통합 기재하면서 소각 부문은 흑자 전환합니다. 사실 기존 소각 부문은 여전히 적자를 기록하는 가운데, 마진이 높은 스팀 부문 실적이 늘면서 흑자를 기록한 것입니다. 앞서 말한 것처럼 코엔텍은 2011년 보일러 설비를 업그레이드해 스팀 발생량을 늘렸습니다. 이는 곧 소각 부문 흑자로 연결됐습니다.

참고로 스팀 부문 이익률이 달라지는 것은 가격 변동에 기인합니다. 코엔텍 스팀 단가는 벙커C유와 연동됩니다. 즉 국제 유가에 따라 가격이 변합니다. 최근 유가가 많이 하락해 코엔텍의 스팀 단가도 낮아졌지만, 과거 추이와 비교해 봤을 때 여전히 60%이상의 OPM을 기록하고 있는 것으로 판단됩니다. 

신규 설비가 스팀 생산이 주력인 만큼, 100억 매출 발생 시 소각보단 스팀 비중이 클 것으로 예상됩니다. 게다가 압력이 높은 고압 스팀이기 때문에 마진도 더 높습니다. 다만 270억을 들인 설비이니 만큼 매년 25억 내외의 감가상각비(기계장치 내용연수 6~15년 평균 적용)가 발생하는 점도 감안해야 합니다. 때문에 보수적으로 측정 시 기존 스팀보단 OPM이 10%P가량 높은 30~40%가 예상됩니다.

예상대로라면, 연간 30~40억의 영업이익이 추가로 발생합니다. 그렇다면 영업이익은 95억(2014년 기준) → 130억 내외로 증가합니다. P/E는 11.X배로 낮아지며 ROE는 16%로 점프할 것으로 기대됩니다.

물론 풀 CAPA 기준입니다. 예상 만큼 매출이 나오지 않는 경우, 오히려 고정비 효과로 이익이 예상보다 적게 나올 수 있습니다. 또한 9월 말 공장이 완공되고 최소 한 달간 시험 가동이 필요한 점을 감안하면 신규 설비 매출은 내년에 본격적으로 발생할 것으로 기대됩니다. 

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