다우인큐브, 멀티비츠이미지 인수 - 어떻게 봐야할까

요약

• 피인수 기업의 정보, 어디서 파악하나
• 최근 4~5개년치 실적, 재무제표 점검을 통해 어떤 성과를 냈는지 살펴보자
• 영업이익의 7~10배 값에 인수 - 밸류에이션에 따라 값어친 '천차만별'
• 사업모델에 따른 프리미엄, 시너지 효과도 점검하자

필자의 경험상 드라마틱한 주가 상승을 보이는 유형은 크게 세 가지입니다.

첫 번째, 죽어가던 회사가 살아나는 경우입니다. 수년간 적자를 지속했던 기업이 상폐가 얼마 남지 않은 상황에서 기사회생한다면, 2~3배 상승하는 것은 순식간입니다.

두 번째, 회사의 주인이 바뀌는 경우입니다. 이때 주로 ‘Big bath’가 발생하죠. 빅 배스는 직역하면 ‘목욕해서 씻어낸다’라는 뜻입니다. 경영진의 교체시기에 과거 부실요소를 한 회계년도에 모두 반영하는 것입니다. 한 마디로 손실을 다 털어버리는 것이죠. 찜찜한 구석을 다 날려버렸기 때문에 다음해부터 기업의 이익은 크게 회복될 수 있으며, 이에 따라 주가 역시 탄력을 받게 됩니다.

마지막은 신사업입니다. 최근 사례로는 산성앨엔에스가 있습니다. 골판지 회사가 화장품 업체로 거듭나면서 성장이 가시화된 순간, 놀라운 프리미엄을 받게 됩니다. 신사업은 직접 추진할 수도 있지만, 사업 노하우가 있는 회사를 인수하거나, 합병해 진출하는 경우도 많습니다.

공시를 보고 있으면, 인수를 통해 심심치 않게 새로운 사업 또는 유관 사업에 진출하는 경우를 찾아볼 수 있습니다. 최근 멀티비츠이미지를 저렴한 값에 취득한 다우인큐브(020120)도 비슷한 경우입니다.

지난달 31일 텍셀네트컴(038540)이 다우그룹에 멀티비츠이미지라는 자회사를 판다고 밝혔습니다. 멀티비츠이미지 지분 100%(30만주) 중 80%(24만주)를 다우그룹의 계열사인 다우인큐브와 이머니, 다우데이타(032190)에 매각하는 거래입니다. 이중 10만주(33.3%)를 다우인큐브가 취득합니다. 같은 날 다우인큐브는 ‘타법인주식및출자증권취득결정’ 공시를 냈습니다.

이후 주가를 보면 두 업체 모두 승승장구했네요. 다우인큐브는 7월 31일 3975원에서 6일 5230원으로 급등했으며, 텍셀네트컴도 1805원에서 2140원으로 올랐습니다.

1. 멀티비츠이미지는 어떤 회사인가

딜의 대상인 된 멀티비츠이미지는 한 마디로 ‘이미지’를 팔아 돈을 버는 회사입니다. 간혹 인터넷 뉴스를 보면, 사진 등의 이미지하단에 ‘(Copyright ⓒ 멀티비츠, 무단전재 및 재배포 금지)’ 라는 문구가 적혀 있는 것을 볼 수 있습니다. 해당 기사는 언론사가 멀티비츠 이미지에 값을 지불하고 활용해 작성한 것이죠. 이제 멀티비츠이미지가 무슨 사업을 하는지 대략 감이 잡힙니다.

멀티비츠이미지 뒤엔 글로벌 기업이 있습니다. 미국의 디지털 콘텐츠 기업인 Getty Images입니다. 이미지만으로 무려 매출 1조를 거둔 거대 기업이죠. 멀티비츠이미지는 Getty Images의 국내 독점 총판이기도 합니다. Getty Images의 광고, 보도사진, 동영상, 뮤직 등을 국내에서 판매하고 있습니다. 이런 후광 효과 덕에 멀티비츠이미지는 국내 디지털 콘텐츠 시장의 23%를 점유, 1위를 차지하고 있습니다.

그렇다면 멀티비츠이미지의 비즈니스 모델이 실제 숫자로 어떻게 찍혀왔는지 보겠습니다. 여기서 꿀팁 하나 소개합니다. 인수대상이 상장사면, 사업보고서, 애널 리포트 등 자료가 다양하지만, 비상장사면 정보가 부족합니다. 인수하는 회사의 주요사항보고서나, 매각하는 회사의 과거 사업보고서 주석에 있는 자회사 현황을 통해 확인하는 방법이 전부죠.

그런데, 상장사만 공시의무가 있는 게 아닙니다. 어느 정도 기준을 충족하면 비상장사도 감사보고서 정도는 제출을 합니다. 감사보고서엔 기업의 재무제표 세부 항목이 나와 있습니다. 비상장사에 대한 부족한 자료는 여기서 찾아볼 수 있습니다.

먼저 실적을 보겠습니다. 최근 5년간 매출액은 100억원이상을 꾸준히 기록했습니다. 일시적으로 2012년 140억원을 넘겼지만, 이후 다시 감소해 지난해 127억원을 거뒀습니다. 중장기적으로 보면 차츰차츰 성장해왔습니다. 반면 순이익은 2013년부터 줄어 지난해 불과 2억원에 그칩니다. 

상식적으로 제조업이 아닌 이상, 콘텐츠업에선 이익률이 이렇게 팍팍 꺾이긴 힘듭니다. 인력을 대폭 늘렸다던지, 아니면 자산에 문제가 있어서 손실을 털어버린 경우 정도입니다. 그렇다면 영업이익과 함께 보겠습니다. (멀티비츠이미지 영업이익에 대한 정보는 감사보고서, 다우인큐브 주요사항보고서에서 확인)

실제 지난해 영업이익은 15억원으로 2013년과 비슷한 수준입니다. 즉 영업외 부문에서 일시적인 손실이 발생한 것으로 추정할 수 있습니다. 멀티비츠이미지 2014년 감사보고서를 보면, 종속기업손실로 –10.7억이 찍혀 있는 것을 확인할 수 있습니다. 예전에 텍셀네트컴이 인수한 회사 중에 포토코어라는 기업이 있습니다. 이 업체를 멀티비츠이미지의 자회사로 두게 했는데, 계속 적자를 내다가 결국, 손실 처리한 것입니다.

다소 부침은 있지만, 멀티비츠이미지는 연간 120~130억정도의 매출과 적어도 15~20억정도의 영업이익을 내는 회사입니다. 그럼 다우인큐브는 이런 회사를 얼마 정도에 샀을까요. 

2. 인수대금, 영업이익의 7~10배...밸류에이션을 어떻게 했길래

다시 공시로 돌아가서...  다우인큐브가 멀티비츠이미지 지분 33.3%를 인수한 대가로 지불한 금액은 50억원입니다. 자 ~ 단순 계산입니다. 연간 영업이익이 15~20억 짜리 회사 지분의 1/3을 50억에 샀습니다. 지분이 100%라면 ‘50억 X 3 = 150억’입니다.

여러 분들이 보시기엔 어떤가요. 연간 15~20억 영업이익은 꾸준히 내는 회사입니다. 간혹 오버 슈팅할 때도 있고, 길게 놓고 보면 성장도 했습니다. 게다가 글로벌 디지털 콘텐츠 회사를 등에 업고 국내 1위 입지를 다지고 있습니다. 그런 기업의 가치가 150억?? 단순히 주식을 사는 것이 아니고, 기업의 경영권 프리미엄을 얹어서 사는 것인데 너무 저렴하다는 생각을 지울 수 없습니다.

인수 기업의 가치를 평가하는 곳은 회계법인입니다. 자 어떻게 평가했는지 보죠

다우인큐브 주요사항보고서 > Ⅱ. 보고내용 > (3) 현금흐름할인법에 의한 평가방법 중

"현금흐름할인법에 의한 평가의 경우 평가대상회사의 향후 추정기간 동안의 손익을 추정한 후 세후영업이익에서 비현금손익, 운전자본의 증감을 반영하고, 투자현금흐름(Capital Expenditures, 이하 "Capex")을 차감하여 잉여현금흐름(Free Cash Flow)을 산출한 후, 잉여현금흐름에 내재된 위험을 반영한 적절한 할인율로 할인하여 평가대상회사의 영업가치를 산정합니다. 평가대상회사의 영업가치에서 비영업자산, 이자부부채를 조정한 평가대상회사의 전체 주식 가치를 산정합니다."

-_-…. 대학시절 복수전공 과목이었던 재무관리, 투자론 수업이 생각날 정도입니다. 필자도 잘 모르지만, 최대한 간단히 접근해보겠습니다. 현금흐름할인법(영어로 DCF, Discount Cash Flow)이란 한 마디로 미래에 기업이 벌어들일 이익을 예측해 기업가치를 평가하는 것입니다. 그리고 할인이라는 단어가 나오는데, 즉 미래에 벌어들일 이익을 현재가치로 할인한다는 것입니다. 할인을 하는 이유는 기업이 벌어들일 이익의 현재가치와 미래가치가 다르기 때문이죠. 올해 100만원과 10년 후의 100만원은 분명 다를 겁니다. 과거 50원짜리 쭈쭈바가 지금은 비싸져 1000원을 줘도 사먹지 못하는 것과 비슷합니다.

DCF 가치 평가법의 핵심은 성장률과 할인율입니다. 즉 향후에 얼마나 성장할지, 할인율을 얼마나 적용할지에 따라 가치가 달라집니다. 당연히 성장률은 높게, 할인율은 낮게 책정할수록 가치는 높아지겠죠. 주요사항보고서를 보면, 멀티비츠이미지가 2019년부턴 성장하지 않을 것이라고 가정하고 있습니다.

보수적을 측정하는 것은 좋습니다. 그런데 필자의 생각은 좀 다릅니다. 최근 온라인, 모바일 채널이 확장되면서 디지털 콘텐츠 시장도 성장하고 있습니다. 다른 한편으로는 저작권 관련 이슈가 부각되고 있죠. 예전엔 웹상에 돌아다니는 이미지 아무거나 가져다 써도 별 문제 없었는데, 지금은 저작권과 관련해 고소를 당할 수 있습니다. 점점 디지털 이미지에 대한 저작권이 강화되고, 이에 따라 이미지를 돈 주고 사는 시장이 국내에서도 본격적으로 열릴 것으로 보입니다. 미국이나 유럽처럼 말이죠.

3. 현금과 재무 건전성은 프리미엄 할증 요인

영업가치와 별도로 멀티비츠이미지는 사업모델에 대한 프리미엄도 받아야 합니다. 기업의 성장과 뗄래야 뗄 수 없는 것이 Capex(성장을 위한 유무형자산 투자)입니다. 대부분의 제조업은 돈을 버는 족족이 Capex로 사용합니다. 그러나 멀티비츠이미지 같은 콘텐츠 회사는 Capex 지출이 적습니다. 멀티비츠이미지는 이미지 제작에 투입되는 비용 일부분을 개발비(무형자산, 연간 10억)로 처리하고 있습니다. 해당 투자를 제외하곤, 사실상 성장을 위한 지출이 없는 것입니다. 때문에 벌어들인 돈이 현금으로 쌓이는 구조입니다.

지난해 멀티비츠이미지의 현금으로 간주할 수 있는 자산(유동자산 중 현금자산, 단기금융자산, 매도가능증권)은 41억원으로 전체 자산 100억원의 41%입니다. 이것도 지난 3년간 매년 텍셀네트컴에 14~33억원의 배당금을 지급해 줄어든 것입니다. 만약, 배당을 하지 않았다면 멀티비츠이미지의 지난해 현금성자산은 117억원으로 계산됩니다.

돈이 많으니 자금을 빌릴 필요가 없습니다. 멀티비츠이미지는 현재 무차입상태입니다. 유동비율은 174%, 부채비율은 54%입니다. 한 마디로 재무건전성 측면에선 흠잡을 데가 없습니다.

끝으로, 다우인큐브와 시너지도 기대할 수 있습니다. 다우인큐브는 전자책 제작 및 유통을 담당하는 미디어 콘텐츠 사업부를 갖고 있습니다. 여기에 멀티비츠이미지의 디지털 이미지가 실린다면 콘텐츠가 한층 강화되겠죠.

지난해 다우인큐브의 순이익은 약 15억(법인세 효과 제외)입니다. 멀티비츠이미지의 지분 33.3%를 취득했으니 관계기업으로 분류할 가능성이 높습니다. 지배회사는 관계기업의 순이익을 지분율 만큼 지분법이익으로 인식합니다. 다우인큐브가 멀티비츠이미지로부터 인식할 지분법이익은 약 5억(15억 x 33.3%)으로 추산됩니다. 멀티비츠이미지 지분 인수로 순이익이 30% 가량 증가하는 효과를 봅니다. 단순히 더해지는 순이익도 좋지만, 우량한 재무구조, 사업 시너지 효과가 중장기적으로 다우인큐브의 밸류를 높여줄 것으로 보입니다.

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