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한중연

내일 1등할 종목은 어제도 1등이었다

필립 피셔는 오뚜기 '진짬뽕'에 투자할까?

2016/03/23 07:39AM

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오뚜기
요약

# 들어감에 앞서

* 이번 글은 필자가 전에 썼던 세개의 서평 형식이 아닌 책 내용을 토대로 실제 사례에 대해 고민을 한 글 형식이다. 책 제목은 필립 피셔의 <위대한 기업에 투자하라> 이다.

* 필자는 이 글을 통해 향후 예상 매출액에 대한 언급을 필자의 글 중 처음으로 시도하는데 미리 드리고 싶은 말씀은 예상은 예상일 뿐이지 당연히 절대적이거나 확정적인 수치가 아니라는 것이다. 사실 증권플러스 인사이트 필진으로 활동하기 전 모 투자 카페에서 활동했을 때에는 예상 EPS를 언급한 글을 종종 쓰긴 했었지만 "당신은 틀렸다" , "당신 그러다 깡통찬다" 뭐 이런 류의 메일 및 쪽지 테러도 몇번 당했었다..

예상치만을 전문적으로 내는 애널리스트들도 욕먹는 마당에 애널리스트도 아닌 일개 개인투자자가 예상치에 대해 운운하는 것이 필자와 다른 뷰를 갖고 있거나 내지, 반대 포지션을 갖고 있는 분들의 심기를 불편하게 할 수 있는 소지가 다분하다고 생각해서 이 부분에 대해서는 특히나 조심스러운 부분이 없지않아 있지만.. 어쨌든 증권플러스 인사이트 안에서는 필자가 한번도 시도해보지 않았으므로 용기를 갖고 시도해보고자 한다.(물론 따로 종목을 고르고 매매를 할 때에는 당연히 예상 EPS를 구한다)

* 다시 한번 강조하지만 예상치가 도출된 근거는 순전히 필자 개인적인 생각일 뿐이니 너무 심각하게 받아들이진 마시고 필자가 왜 이렇게 생각을 했는지, 왜 이런 글을 썼는지 필자의 로직을 중점적으로 봐주셨으면 하는 바램이다.

* 마지막으로 아이디어 제공 및 자료 리서치에 도움을 주신 박재언님, 주은희님께 고맙다는 말씀을 드리는 바이다.

2장 사실 수집을 활용하라

그러나 다행히 투자자가 탐색해볼 수 있는 또 다른 길이 있다. 이 방법은 적절하게 활용하기만 한다면 뛰어난 투자 대상을 발굴하는데 필요한 훌륭한 단서를 제공해 줄 것이다. 이 방법을 한 마디로 표현할 더 이상의 좋은 단어가 없어 나는 "사실 수집(Scuttlebutt)"이라는 표현을 쓰도록 하겠다.

8장 투자자가 저지르지 말아야 할 다섯 가지 잘못

투자자의 입장에서 나는 적어도 영업 활동을 시작한 지 2~3년이 지나지 않았거나 이미 사업 기반을 잡은 기업과는 전혀 다른 분야에서 최소한 1년간 영업이익을 내지 않은 기업에 투자하는 것은 기본적으로 문제가 있다고 생각한다.(1. 선전하는 기업의 주식을 매수하지 말라 中)

9장 투자자가 저지르지 말아야 할 다섯 가지 잘못 - 추가

현명한 투자자라면 시장의 관심이 쏟아지고 있는 기업에 투자하려고 할 때 펀더멘털에 기초한 흐름이 어디까지 이어질 것인지, 혹시 한순간의 유행은 아닌지 분명하게 따져봐야 한다.(5. 군중을 따라가지 말라 中)

사실 수집의 사례 적용 ; 진짬뽕과 오뚜기

요즘은 라면 얘기만 나오면 진짬뽕 얘기는 꼭 한번 나온다. 게다가 필자가 가끔 편의점에 라면을 사러 가면 진짬뽕 물량이 소진될 때도 종종 있었다. 문득 "진짬뽕이 오뚜기의 기업가치에 기여하는 부분은 과연 얼마나 될까?" 란 생각이 떠올라서 오뚜기의 재무제표와 손익계산서를 한번 살펴봤다.

연결감사보고서의 재무상태표를 살펴보다 특이한 부분을 발견했다. 관계기업투자의 계정과목이 전치 자산 대비 꽤 큰 비중을 차지(약 16.2%)하고 있다는 점이다. 이 부분에 대해 스크롤을 내려서 주석을 살펴보다 더 특이한 부분을 발견했다.

바로 오뚜기가 오뚜기라면이라는 법인을 하나 더 갖고 있다는 점이었다. 오뚜기라면이 따로 존재한다면 오뚜기라는 회사의 정체성은 무엇인가?(물론 라면 말고도 여러가지를 판매하지만) 오뚜기란 법인은 단순한 라면의 판매채널이고 오뚜기라면이란 법인은 생산만 하는 법인일까? 아니면 오뚜기라면도 따로 라면 판매를 할까? 만약 그런다면 둘의 매출은 양분될까? 사실 수집이 필요한 대목임에 틀림없다.

위 사진은 오뚜기의 각 제품별 손익에 대한 정보이다. 면류의 매출이 약 5762억원쯤 되는데 오뚜기 안에서 차지하는 비중이 가장 크다.

위 사진은 오뚜기라면의 각 제품별 손익에 대한 정보이다.(오뚜기라면은 외감법 대상이므로 비상장회사지만 따로 감사보고서가 공시된다) 오뚜기와 마찬가지로 면류를 취급하는데 매출 규모가 약 3242억원쯤 된다. 둘의 매출이 각각 찍히는 것으로 유추해봤을 때 확실히 오뚜기는 판매채널 역할을 하고 오뚜기라면은 생산채널 역할을 하는 그런 관계는 아닌 것 같았다. 그래서 전화를 해봤다.

Q : 오뚜기와 오뚜기라면 모두 라면 생산도 하고 판매도 하는가?

A : 그렇다.

Q : 지금 오뚜기가 오뚜기라면의 지분을 50% 이상 들고있지 않아서 오뚜기라면의 매출이 오뚜기의 연결손익계산서에 섞이지 않고 단순히 관계기업손익으로 잡히는데 이렇게 된다면 라면 하나의 매출을 100이라고 봤을 때 그 100이라는 매출이 온전히 오뚜기의 이익으로 귀속되는게 아닌 80, 70정도로 디스카운트 됨과 동시에 매출 증가율 내지 영업이익 증가율에 기여를 못하는 것이 아닌가?(물론 순이익률 증가에 기여할 수는 있어도 어쨌든 영업이익 아래에 기재되는 영업외손익이나 금융손익과 같은 기타손익이므로 필자는 이에 대해 1회성 이벤트 정도로밖에 생각을 안한다) 혹시 내가 놓치고 있는 부분이 있는가?

A : 놓치는 부분 없이 정확하게 본 것이다. 아무래도 연결 대상으로 손익을 인식하는 것 보다는 적게 인식된다.

Q : 그렇다면 오뚜기의 면제품 사업부가 오뚜기라면 법인을 통째로 인수할 계획은 혹시 갖고 있나? 그렇다면 라면의 매출 그대로가 오뚜기의 밸류에 온전히 기여할텐데 말이다.

A : 딱히 생각해본 적은 없다.

이 내용들을 토대로 이제부터 계산기를 두들겨보자.

위 그래프는 구글에 "진짬뽕 매출" 이란 키워드로 검색하면 나오는 자료들 중 하나로 최근 출시한 4개 회사의 짬뽕에 대한 매출 추이를 나타내는 그래프이다. 1월 매출이 약 200억원이 조금 안되는 수치이다.

Q : 1월 매출액도 물론 어마어마한 액수지만 12월 대비 증가율로 봤을 때는 확실히 폭발적인 느낌은 이제 한풀 꺾인 것 같다. 나는 진짬뽕을 포함한 짬뽕라면 시장이 이제는 폭발적인 성장 단계를 지나서 성숙 단계에 접어든 것이 아닌가 하는 생각이 드는데 담당자님의 생각은 어떠신가?

A : 내부적으로도 그렇게 생각하고 있다. 아무래도 초창기의 파급력을 기대하기는 이젠 좀 힘들 것이다.

이 내용을 토대로 진짬뽕의 향후 매출을 러프하게 계산해보면, 성숙기라지만 1월 이후부터 매출액 증가율이 갑자기 마이너스로 돌아서진 않을 것이고 11월, 12월 등 그 간의 추이로 판단컨대 그래도 2월 매출은 1월 대비 10%, 3월 매출은 2월 대비 5% 정도는 증가하지 않을까 하는 생각으로 계산을 해봤다.

193억 + (193 * 1.1)억 + ((193 * 1.1) * 1.05)억 ≒ 620억 ← 이번 1분기 예상 매출액

필자는 이번 1분기를 정점으로 본격적으로 매출액 증가율이 마이너스로 돌아설 것이라고 생각하고 있다. 이전의 꼬꼬면과 같은 하얀 라면 사례에서는 매출액 정점 분기를 기점으로 매출액이 매 분기마다 -10% 정도씩 감소했었다. 이를 토대로 올해 예상 매출액을 구해보면

620억 + (620 * 0.9)억 + ((620 * 0.9) * 0.9)억 + (((620 * 0.9) * 0.9) * 0.9)억 ≒ 2130억 ← 2016년 진짬뽕 예상 매출액

이제 위의 오뚜기와 오뚜기라면의 부문별 손익 정보로 돌아가보자, 오뚜기 : 오뚜기라면의 매출액 비중은 대략 1.8 : 1 정도 된다. 편의 상 2 : 1의 비율이라고 하고 2130억원이라는 예상 매출액을 오뚜기와 오뚜기라면에 각각 배분해보면 오뚜기는 약 1400억원쯤 매출을 올릴 것이고 오뚜기라면은 약 700억원쯤의 매출을 올릴 것이다.

부문별 손익 정보에 보면 당기순이익 역시 기재돼있는데 이를 토대로 오뚜기와 오뚜기라면의 순이익률을 계산해보면 각각 5%, 4%의 순이익률이 나온다. 그런데 진짬뽕은 일반 라면에 비해 면의 굵기도 굵고 건더기 스프의 내용물도 큼직큼직할 뿐더러 따로 조미유까지 첨가돼있다. 이걸 보고 필자는 "원가는 확실히 더 들어갔을 것 같은데 마진은 어떨까?" 란 의문이 들었다.

Q : 진짬뽕의 원가는 확실히 오뚜기의 다른 라면 제품들보다 원가가 더 들어갔을 것 같은데 그렇다면 마진은 어떠한가?

A : 원가가 오른 비율 만큼 판매가격 비율을 올린 것이라 마진율 자체는 차이가 없다.

마진의 차이가 없으므로 진짬뽕의 매출에 대한 영업이익률도 오뚜기 및 오뚜기라면의 면제품 사업부 영업이익률과 크게 다르지 않을 것이라고 생각하고 진짬뽕이 창출할 영업이익을 구해보면

오뚜기에서 나가는 진짬뽕의 영업이익 : 1400억 * 6%(오뚜기의 면제품 사업부 순이익률은 대략 5% 남짓한데 오뚜기라면에서도 알 수 있지만 면제품 사업부가 금융손익이나 기타손익으로 빠지는 부분이 대략 1%p 남짓이라 이 부분을 그대로 준용하여 5%에 1%p를 더한 6%를 영업이익률로 삼았다) ≒ 84억

오뚜기라면에서 나가는 진짬뽕의 순이익 : 700억 * 4%(오뚜기라면의 면제품 사업부 순이익률은 대략 5% 남짓이다. 여기서 예리한 독자분들은 "오뚜기는 영업이익률을 따지면서 오뚜기라면은 왜 순이익률을 따지는가?" 라는 생각을 하셨을텐데, 지분법손익은 각 계열사들의 순이익 기준이므로 오뚜기라면은 오뚜기와 다르게 순이익률을 적용했다) ≒ 28억

 

만약 필립 피셔가 진짬뽕에 대해 코멘트를 한다면? 

이제부터 키 포인트이다. 필자의 추측에 의하면 오뚜기 법인에서 나간 진짬뽕은 84억원이라는 영업이익을 오뚜기에게 창출해 줄 것이지만 오뚜기라면 법인에서 나간 진짬뽕은 전술한 내용처럼 지분법이익으로 28억원의 24.2%인 약 6.7억원 정도밖에, 그것도 영업이익이 아닌 기타이익으로 오뚜기에게 창출해 줄 것이다.

필자는 EPS를 구할 때 보통 순이익률에 주식수를 나누지 않고 영업이익에 주식수를 나눈다. 왜냐하면 위에서도 언급을 했지만 동서 - 동서식품 정도의 특이케이스가 아닌 이상 지분법손익은 영업외손익 및 금융손익과 더불어 그저 1회성 손익으로밖에 생각을 하지 않기 때문이다. 즉, 필자와 똑같이 순이익보다는 영업이익을 중요하게 생각을 하는 투자자가 오뚜기의 밸류를 따진다고 가정하면 그 투자자는 과장을 조금 보태보면 오뚜기라면 법인에서 나가는 진짬뽕의 매출은 아예 없는 매출로 여길 수도 있다.

어쨌든 위를 토대로 이익을 구해보면 84억 + (28억 * 24.2%) ≒ 90.7억

이제 여기에 주식수를 나눠서 예상 EPS를 구해보면 90.7억 / 344만 ≒ 2670원

최근에 공시된 연결감사보고서에 의하면 오뚜기의 2015년의 EPS는 30932원이고 2016년의 예상 EPS는 최근 EPS 증가 추이를 감안해서 4% 정도 성장한다고 가정하면 약 32170원 쯤된다. 즉, 계산 결과에 의하면 2016년에 진짬뽕이 오뚜기 안에서 기여하는 정도는 약 8.3%정도일 것이다.

이제 주가 추이를 보고 생각을 해보자. 초록색 화살표로 표시한 10월 쯤 진짬뽕이 출시됐고 11월 말 ~ 12월 초부터 진짬뽕 맛있다, 대박이다란 얘기가 본격적으로 돌면서 함께 주가도 100만원 가격대에서 약 50%정도가 올랐다. 물론 저 시기에는 액면분할 이슈도 있었긴 했는데 그 이슈가 전체 상승분의 절반 정도를 차지한다고 가정해도 EPS의 8% 남짓한 사업에 대한 기대감만으로 주가가 단기적으로 25%가 상승했다? 이에 대해 필자는 쉽게 납득하기가 힘들다.

누군가 필립 피셔에게 "진짬뽕의 인기가 요즘 대단해서 오뚜기 주식을 사려고 하는데 어떻게 생각하십니까?" 라고 물어본다면 필립 피셔는 어떻게 조언을 해줬을까? 필자의 생각이나 이 글을 다 본 여러분이 하고 있는 생각이나 크게 다르지 않은 조언을 해주지 않았을까?

 

ps 1) 진짬뽕의 밸류에이션을 구할 때 오뚜기의 자산 항목의 관계기업투자 계정과목에 대해서는 따로 고민하지 않은 채 손익계산서 상의 관계기업손익 계정과목에 대해서만 계산을 했다.

ps 2) 4 + 1 상품에 대한 고려는 하지 않았다. 이 부분도 전화로 물어봤는데 현재 손익계산서에 찍힌 매출은 묶음 판매가 아닌 낱개 판매를 기준으로 공시된 매출이라는 답변을 들었다. 즉, 비록 회사가 공시는 이렇게 낱개기준으로 했지만 보수적으로 4 + 1 프로모션 매출까지 생각해보면 필자가 구한 진짬뽕의 EPS에서 20%정도를 더 디스카운트 할 여지도 충분히 존재한다고 생각한다.

ps 3) 물론 관계기업손익이란 계정과목은 단순히 순이익 * 지분율로 나오는 값이 아니고 당연히 이 사이에 여러가지 복잡한 과정들이 추가되지만 작성자가 아닌 이상 투자자의 입장에서는 굳이 그 부분까지 신경쓰지 않아도 되고 간단히 순이익 * 지분율로만 해도 지표상으로 크나큰 왜곡이 발생한다거나 투자 판단에 있어 큰 영향을 미치지는 않을 것이라고 생각한다.

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큰 손
2016/03/23 08:36 AM

좋은 분석글 정말 감사합니다.
그간 글 모두 다 잘보고있습니다
항상 응원합니다 좋은하루되십죠^^~

Webster
2016/03/23 09:20 AM

감사합니다 잘 읽었습니다~

2016/03/23 10:59 AM

#큰손 #Webster
응원 감사합니다, 더욱 더 양질의 컨텐츠를 창출하도록 노력하겠습니다 :D

레인블루
2016/03/23 11:23 AM

와 대단한 분석입니다.
좋은글 잘 읽었습니다.

베스트분석글
2016/03/23 02:22 PM

부정적인 얘기는 쏙 뺀 채 무슨 의미인지도 모를 숫자들만 쭉 나열해놓는, 자기들 스스로를 제도권이라고 부르는 애널리스트들과 더불어 이 안에서 애널리스트들 리포트를 그대로 긁어온것과 다를 바 없는 글을 쓰는 사람들(누군지는 굳이 안밝히겠습니다)은 이 글을 보고 좀 반성을 했으면 하네요, 홈페이지 제목에 걸맞는 어마어마한 인사이트를 가지신 분이 바로 여기 계셨네요. 글 잘봤습니다. 앞으로도 좋은 글 부탁드리겠습니다.

충희맘
2016/03/23 06:07 PM

일부 애널분들 복붙하는거 반성좀하시길..
좋은글 항상 감사합니다. 앞으로도 잘부탁드립니다.

초수
2016/03/24 04:34 AM

어려버. 정말 주식이란 게 어려버. 이러니 주식해서 돈벌기가 쉽지 않다는 거겠쮸.

누구
2016/03/24 05:25 PM

어마어마 한 분석이네요~!! 최고!

화이팅
2016/03/26 08:24 PM

분석도 분석이지만 전화로 하신 질문들도 진짜 예리하시네요. . 멋져요

교그리
2016/03/30 07:21 PM

저도 한번씩 전화해서 질문하는대 예의가 아닌게 아니겠지요? 주주로서 그정도는

2016/04/01 12:55 AM

#레인블루 #충희맘 #초수 #누구 #화이팅
응원 감사합니다, 좋은 글을 선보이도록 노력하겠습니다 ^^;
#베스트분석글
과찬이십니다, 제가 숫자놀이를 할 줄 몰라서 못쓰는 것일 뿐인데 정말 민망해지네요 ㅠㅠ 응원 감사합니다, 훌륭한 컨텐츠를 창출하도록 노력하겠습니다 ^^;
#교그리
당연합니다, 그러라고 IR팀을 만들어놓은 것입니다, 절대로 절대로 주눅들지 마시고 전화해서 여쭤볼 것 있으시면 여쭤보세요! 주주들이 회사와 소통할 수 있는 가장 확실한 채널이 바로 전화하는 것입니다 ^^;

ㅋㅋ
2017/02/25 01:34 PM

이분 볼때마다 아저씨에 나오는
이거 방탄유리야 푸헿헤ㅔㅎ 이분 닮은것같음 ㅋㅋㅋ