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한중연

내일 1등할 종목은 어제도 1등이었다

이슈 분석 ; 아트라스BX의 공개매수 가격은 합당한가?

2016/03/07 09:05AM

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아트라스BX
요약

1. 주당 50,000원에 자기주식 전량 취득 결정

아트라스BX는 3월 4일 지난 금요일, 대주주를 제외한 지분(대주주는 아트라스BX와 한식구인 회사) 전체를 주당 50,000원에 공개매수한다는 공시를 했다. 초록색 글씨로도 따로 표시를 했지만 금요일 종가 40,700원 기준으로 22.85% 할증된 가격에 사주는 것에 대해 얼핏 보면 "비싸게 사주니까 좋은거 아냐?" 라고 생각할 수 있겠지만 필자는 사측에서 제시한 이 50,000원이라는 금액이 썩 합당한 금액은 아니라고 생각한다.

2. 필자가 생각하는 아트라스BX의 가치

필자는 이 글을 통해 왜 사측이 제시한 인수 금액이 그닥 괜찮은 조건은 아니라고 생각하는지 "간단하고 직관적으로" 살펴보고자 한다.

아트라스BX의 경우 총 상장 주식은 915만주이다. 3150억원에 630만주를 취득하는 것은 곧 915만주를 4575억원에 취득하는 것과 동일한 뜻이고(3150억원 * 630만 = α * 915만, 중학교때 배운 간단한 비례식으로 충분히 도출 가능) 이 말은 곧 회사가 스스로의 시장가격을 4575억원으로 평가하고 있다는 것과 동일한 뜻이다. 이제 사측에서 제시한 시가총액과 현재 아트라스BX의 가치를 고민해보자.

이전에 필자가 주식 농부 박영옥씨 관련 루머로 하한가를 간 종목 중 하나인 동일산업에 대해 글을 쓰기도 했었는데 그 때와 비슷하게 접근해보고자 한다.(지난 글 참조 ; http://insight.stockplus.com/articles/949) 우선 회사를 인수하게 될 경우 당장 수중에 들어오는 현금은(유동자산 中 순수 현금에 기타금융자산을 포함시킨 금액)

올해 예상치로만 2400억원쯤 되고 이 중 바로 갚아야 할 금액인 220억원을 제외한다 해도 대충 2200억에 육박하는 cash를 "당장" 취득할 수 있다. 뭔가 이상하다. 인수하는 것만으로 사측에서 제시한 시가총액 4575억원 대비 절반 정도에 해당하는 비용을 회수할 수 있고 인수에만 들어가는 가격 3150억원 대비로는 이미 70%에 달하는 금액이 회수되니 말이다. 당연히 건물이나 기계장치같은 유형자산은 100% 배제한 액수이다.

회사의 순수 현금은 대충 2000억원이라는 것을, 회사의 자산성에 대해서는 알았으니 이제는 회사가 순수 영업활동으로만 벌어들이는 현금을, 회사의 수익성에 대해서 알아보자.

표의 제목에도 기재를 했지만 아트라스BX의 "순수 영업활동으로 창출되는 이익(=EBITDA, 감가상각비는 재무제표의 주석에서 "비용의 성격별 분류" 항목을 찾으면 된다)" 이 작년 2015년 기준으로 660억원 정도가 될 것으로 예상된다. 물론 이 EBITDA가 2012년 정점을 찍은 이후 지속적인 하락추세에 있긴 하지만 하락율을 감안하여 보수적으로 잡아도 향후 연간 600억원씩은 들어올 수 있음을 충분히 유추할 수 있다.

이제 계산기를 두들겨보자. 아트라스BX가 유통되고 있는 주식 전량을 인수하는데 성공한 상황을 가정해보면 사측이 제시한 시가총액인 4575억원은 제쳐둔다 하더라도 이미 인수하는데 소모된 비용인 3150억원 중 2200억원은 회수가 됐으므로 950억원만 회수를 하면 회사는 본전을 뽑는건데 연간 600억의 현금이 들어올 수 있으니 인수한 지 채 2년이 되기도 전에 비용을 전액 회수할 수 있다는 결론이 나온다. 직관적으로 생각해도 이번 인수는 비용 대비 PER 1.6배 짜리(현금성 자산을 제외하면 950억원이 남는데 매년 600억원씩 현금이 들어오므로)의 헐값 인수라고 볼 수 있다.

그렇다고 아트라스BX가 이런 헐값 대우를 받아야 할 처지인가?

출처 : http://www.itooza.com 자료 기반으로 자체 제작

내부 사정을 꼼꼼하게 보진 않았지만 당장의 이익률 지표로만 봐도 프리미엄을 부여했으면 부여했지 할인받을 요인은 딱히 없어보인다. ROE가 하락세인 이유는 순이익률이 일정하기 때문에(순이익이 늘어야 ROE가 유지될 수 있음은 이전 글에서도 밝힌 바 있다) 그렇지 그렇다고 순이익률이 엉망이냐 묻는다면 그런것도 아닌게 꾸준히 10% 이상 순익을 내고 있다.

즉, 피터 린치의 말마따나 성장률(≒ROE)이 매년 10% 이상씩은 찍히고 있으므로 최소 per 10 정도의 시장 평가는 충분히 기대해볼 수 있다(<전설로 떠나는 월가의 영웅> 참고)는 얘긴데, 올해 예상 EPS를 6,055원이라고 가정하고(출처 : http://www.itooza.com) 이 EPS를 50,000원에서 나눠보면 2015년 예상 per은 8.26이 나온다. 이는 per 10에도 못미치는 수치로 per 10이 되려면 최소 주당 60,000원에는 공개매수가 이루어져야 하고 코스피 평균 per인 13.5에 미치려면 최소 주당 80,000원에는 공개매수가 이루어져야 하지 않을까?

3. 필자가 주주라면?

이렇게 간단하고 직관적으로만 계산해봐도 아트라스BX의 40,700원이라는 현재 주가는 상당한 저평가 구간에 머물고 있는 것이라 생각이 된다. 여기에 만에 하나 회사의 수익성이나 기타 내부 사정을 심도있게 분석해보니 회사의 내재가치는 더 크게 나온다면? 그런 회사를 주당 50,000원에 인수하겠다고? 아무리 생각해도 쉽사리 수긍이 가질 않는 부분이다.

만약 필자가 주주라면 회사가 제안한 공개매수에 응하지 않을 것이다. 현재 코스피 시장의 경우 지분의 95%를 모으지 못할 경우 상장폐지 요건을 충족시키지 못하여 상장폐지가 안된다는 명문 규정이 있지만(도레이케미칼이 관련 사례이다) 코스닥 시장의 경우 이 부분에 대한 명문 규정은 존재하지 않는다. 이 부분에 대해 IR 팀에 문의를 해보니 "명문 규정은 없지만 코스피의 규정에 맞추도록 하고 있고 만약 95%정도의 지분을 모으지 못할 경우 상장폐지 위원회에서 상장폐지 안건을 반려시킨다" 는 답변을 들었다.

현재 5% 공시 의무를 갖는 법인은 최대주주를 제외한 총 2개의 법인으로 KB자산운용이 9.68%, 페트라투자자문이 6.29%의 지분을 각각 갖고 있다. 한국투자밸류자산운용도 작년 3분기까지는 6.70%의 지분을 소유하고 있었던, 5%의 공시 의무를 갖는 법인이었지만 작년 11월부로 보유 지분을 4.97%로 축소하면서 5% 공시 의무 법인에서는 제외됐다. 하지만 그 때 이후로 지분의 변동이 없다고 가정한다면 어쨌든 현재까지도 유의미한 주주로 남아있음에는 틀림이 없다. 여기에 외국인이 총 27.38%의 지분을 소유하고 있다. 외국인은 제외한다 쳐도 KB자산운용, 페트라투자자문, 한국투자밸류자산운용 모두 가치투자를 표방하고 있는 운용사로 널리 알려진 법인들이다.

이 세 법인의 지분을 모두 합치면 대략 21%에 육박하는 지분인데 각 주체들이 모두 공개매수 제안에 응하지 않는다면? 반대로 이 주체 중 어느 한 곳이라도 회사가 제시한 50,000원보다 더 높은 가격에 이 회사의 지분 대부분을 인수하려 한다면? 만약 아트라스BX가 상장폐지에 대한 강력한 의지가 있다면(유선상으로 의지가 나름 확고하다는 답변을 받았다) 최소 지분전쟁으로까지 이어질 소지가 다분하고 공개매수가 무산된다 하더라도 아트라스BX의 저평가 국면은 시장에서 충분히 재조명될 수 있지 않을까 생각된다.

 

이런 엄청난 잠재력을 갖고 있는 회사를 주당 50,000원에?

 

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Webster
2016/03/07 09:13 AM

감사합니다 잘 읽었습니다.^^

어용선
2016/03/07 12:17 PM

흠...운용사들이 소액주주들과 함께 주주총회에서 싸워야 하는 일이로군요...

2016/03/08 04:50 PM

#Webster
감사합니다 ^^
#어용선
KB자산운용에서는 이미 반대 의견을 낸 상황이라 앞으로 어떻게 될 지 유심히 봐야할 것입니다.

초수
2016/03/19 02:29 AM

아 이렇게 기업 가치를 분석하는 방법도 있군요.
많은 걸 배워 갑니다. 감사합니다.