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한중연

내일 1등할 종목은 어제도 1등이었다

『워렌 버핏의 주주 서한 ; 워렌 버핏 著』 가이드

2015/12/28 07:25AM

요약

들어감에 앞서

 

* 이 책의 발간 년도는 2015년이기는 하나 신작은 아니고 기존의 <주식 말고 기업을 사라>의 개정판이다.(필자는 두 권 다 갖고 있음)

* 이 책의 발간 목적은 일반 투자서적들과는 조금 다르다. 일반 투자서적들은 저자의 투자 철학 전달이 제 1의 목표지만 이 책의 경우 버핏이 주주들에게 보낸 편지들을 엮은 것으로 경영 사항에 대한 보고를 하는 것이 이 책의 제 1의 목표이면서 겸사겸사 버핏과 멍거의 투자 철학을 전달하는 책일이다.(그럼에도 불구하고 독자들에게 일반 투자서적보다도 훨씬 큰 영감을 주긴 하지만)

 * 즉, 책에는 일반 투자자들에게 귀감이 될 만한 교훈적인 내용도 존재하지만 버핏과 멍거가 어떻게 버크셔를 운영해왔고 앞으로는 어떻게 운영할 것인지에 대한, 본인들의 회사에 대한 논의 역시 존재한다.

 * 필자는 회사 경영에 대한 논의(실제 버크셔 해서웨이 주주 입장에서의 논의)는 글에 따로 언급하지 않고 대신 책에 소개된 교훈적인 내용만을 글에서 언급할 것이다.

 * 통째로 중요하기도 한 챕터가 몇 개 있는데 그 부분은 글에서 언급을 하지 않고 아예 글의 끝에 따로 적어놨다. 중요하지 않아서 언급을 안하는 것이 아니므로(통째로 중요한 것이므로 오히려 글에서 언급된 내용들보다 더 중요할 수도 있다) 글 맨 아래 달린 코멘트에 대한 부분 역시 꼭! 읽어보시길 바란다.

 * <현명한 투자자>편과 마찬가지로 이 글은 필자가 개인적으로 중요하게 생각한 글귀와 그 글귀에 대한 필자의 생각을 공유하는 것에 지나지 않는다. 필자의 글만 읽는 것 보다 이 글을 한번 읽은 상태에서 독자 본인들만의 뷰로 본 서적을 읽는다면(혹은 본 서적을 읽은 뒤 필자의 글을 보거나 등 요점은 병행하는 것) 분명 더 큰 영감을 얻을 수 있을 것이다.

 

 

1장 기업지배구조

 

B. 이사와 경영자

거의 눈에 띄지 않는 행동이 누적되어 우리의 장기 경쟁력이 개선되면 이를 '해자 확대'라고 표현합니다. 지금부터 10~20년 뒤에 우리가 원하는 기업을 보유하려면 해자 확대가 필수적입니다. 물론 우리는 항상 단기에 돈을 벌고 싶어 합니다. 그러나 단기 목표와 장기 목표가 충돌한다면 해자 확대가 우선입니다. 경영진이 단기 이익 목표를 달성하려고 잘못된 결정을 내리고 그 결과 원가, 고객 만족, 브랜드가 손상된다면 이후 아무리 뛰어난 능력을 발휘하더라도 손상을 회복할 수 없습니다.

 

C. 공장 폐쇄의 고뇌

나는 단지 회사의 수익률을 조금 높이려고 수익성이 평균에 미치지 못하는 사업을 중단하지는 않습니다. 그러나 현재 수익성이 탁월한 회사라도 손실이 무한정 이어질 전망이라면 추가로 자금을 투입하지 않습니다. (중략) 이는 잘못된 가정 위에 지능과 정력을 쏟으면 얼마나 참혹한 결과가 나오는지를 보여주는 사례입니다. 새뮤얼 존슨의 말에 대한 경구가 떠오르는 대목입니다. "말이 열까지 셀 수 있다면 말로서는 훌륭하지만 수학을 잘하는 것은 아니다." 마찬가지로 직물 산업 안에서 자본을 탁월하게 배분하는 회사는 직물 회사로서는 훌륭하지만 사업을 잘하는 것은 아닙니다. 내가 경험과 관찰을 통해 내린 결론은 경영실적은 노를 얼마나 잘 젓느냐보다는 어떤 배에 타느냐에 따라 좌우된다는 것입니다. 우리가 상습적으로 물이 새는 배에 타고 있다면 새는 곳을 막으려고 애쓰는 것보다는 배를 갈아타는 편이 낫다는 뜻입니다.(우리가 알고 있는 버크셔 해서웨이는 원래 직물 회사였다. 버핏은 직물 사업을 오랫동안 정리하지 못했는데 그 이유 중 하나가 투자 대비 적정 수익이 나올 것이라고 판단했기 때문이다. 당시 버핏은 직물 사업 자체는 장기적으로는 힘들것이지만 그 와중에 수익성을 지킬 수 있다고 판단한 것이다. 그리고 이 판단은 완전히 잘못된 판단이었다고 회고를 했다. 즉, 아무리 수익성이 훌륭한 회사라도 업황을 완전히 무시할 순 없다는 것을 의미한다)

 

F. 경영자 보상에 대한 원칙

옵션이 경영자와 주주들을 한 배에 타게 해준다는 미사여구가 자주 등장합니다. 하지만 실제로 이들이 타는 배는 전혀 다릅니다. 모든 주주는 자본비용을 고스란히 짊어지지만 고정가격 옵션 보유자들은 자본비용을 전혀 부담하지 않습니다. 주주들은 이익을 볼 수도 있지만 손실위험도 떠안아야 합니다. 그러나 옵션 보유자들은 손실위험이 없습니다.(이미 필자의 데브시스터즈 관련 글에서도 언급한 구절이다. 주주들은 주식을 살 때 비용을 지불하지만 경영자들이 옵션을 부여받을 때는 비용을 지불하지 않는다. 즉, 주주들에게는 주가가 꼭 올라야 하는 이유가 존재하는 것이지만 경영자들에게는 주가가 꼭 올라야 할 이유까진 없다, 오르면 좋고 안오르면 말고로 치부될 수 있다)

 

 

2장 금융과 투자

 

A. 미스터 마켓

언제 얼마에 팔 것인가는 생각하지 않습니다. 사실 우리는 회사의 내재가치가 만족스러운 속도로 증가할 것으로 기대되는 한 주식을 무한정 보유할 수도 있습니다. 투자할 때 우리는 자신을 기업분석가라고 생각합니다. 시장분석가로도, 거시경제 분석가로도, 심지어 증권분석가로도 생각하지 않습니다.

(중략)

내 생각에 성공투자는 심오한 공식, 컴퓨터 프로그램, 주가 움직임에서 나타나는 신호로 이루어지는 것이 아닙니다. 사업을 정확하게 판단하는 동시에 무섭게 확산하는 시장 심리에 휩쓸리지 않을 때 성공할 것입니다. 그레이엄의 가르침에 따라 찰리와 나는 일간 주가나 연간 주가가 아니라 영업실적을 보고 우리의 투자가 성공했는지 판단합니다.

(중략)

단언컨대 단지 주가가 많이 올랐거나 우리가 오래 보유했다는 이유만으로 팔지는 않습니다. 우리는 자본이익률이 만족스럽고 경영진이 유능하고 정직하며 주가가 과대평가되지 않는 한 어느 증권이라도 기꺼이 무한정 보유할 것입니다.

 

B. 차익거래

우리는 주식시장에 대한 단기 전망을 바탕으로 투자하지 않습니다. 개별 기업의 장기 사업 전망을 바탕으로 투자합니다. 우리는 주식시장, 금리, 1년 뒤 경기에 대해 전망하지도 않고 전망해본 적도 없으며 앞으로도 절대 전망하지 않을 것입니다.(<현명한 투자자> 편에서 언급한 내용과도 부합하는 내용이다. 존 리 대표는 시장을 예측하는 것 만큼 부질없는 것도 없다고 언급을 했을 정도이다)

 

C. 효율적 시장 이론에 대한 반박

효율적 시장 이론을 가르치는 교수들은 주식 시세표에 다트를 던져서 포트폴리오를 구성해도 가장 총명한 분석가가 열심히 분석해서 구성한 포트폴리오와 별 차이가 없다고 말했습니다. 놀랍게도 학계뿐 아니라 투자전문가와 기업 경영자들도 이 이론을 받아들였습니다. 이들은 시장이 자주 효율적인 모습을 확인한 다음 시장이 항상 효율적이라고 잘못된 결론을 내렸습니다.(즉, 일반화의 오류를 저지른 것이다. 실제 뽑기로 회사를 고르는 것이나 분석을 통해 회사를 고르는 것이나 두개가 별 차이 없다면 우리는 굳이 투자를 공부할 필요도 없을 것이며 지금 보고 계신 필자의 글을 뒤로가기 누르셔도 될 것이다)

(중략)

사실 진정한 투자자는 변동성(미스터 마켓의 심술)을 환영합니다. 시장이 거칠게 오르내리면 간혹 건전한 기업이 터무니없이 싼 가격에 거래될 수도 있기 때문입니다.

 

D. '가치투자'는 군더더기 용어

우리는 기업을 통째로 인수하는 것이나 시장에서 일부 지분을 사는 것이나 근본적으로 큰 차이가 없다고 생각합니다. 우리의 목표는 탁월한 기업을 합리적인 가격에 사는 것이지 그저 그런 기업을 싼 가격에 사는 것이 아닙니다. (중략) 우리는 유통 주식을 살 때에도 기업을 통째로 인수할 때와 똑같은 방식으로 평가합니다.

   (a) 우리가 이해할 수 있고

   (b) 장기 전망이 밝으며

   (c) 정직하고 유능한 사람들이 경영하고

   (d) 가격이 매력적인 기업

그러면 가격이 매력적인지를 어떻게 평가할까요? 대부분 분석가는 가격의 매력도를 평가할 때 '가치'와 '성장' 가운데 하나를 선택해야 한다고 생각합니다. 그러나 우리 생각에 가치와 성장은 일심동체입니다.(가치 있는 회사는 성장하기 마련이고 성장하는 회사는 가치있기 마련이라고 VIP투자자문의 최준철 대표가 강연회에서 언급을 한 적이 있다. 한국시장에서 주식을 성장주와 가치주로 구분을 하고 있는데 가치주란 보통 자산를 뜻하는 단어로 사용된다. 즉, 한국에서는 가치란 단어가 '기업의 자산' 에만 국한된 경향이 있다고 볼 수 있다. 이에 대해 버핏과 최준철 대표 모두 가치란 단어를 '기업 그 자체'로 확장시켰다고 볼 수 있다)

(중략)

투자자는 현금흐름 할인법(이에 대해 증플캠퍼스의 이래학 강사님께선 한국시장에서 2015년 기준으로 잉여현금흐름의 변동성이 20% 미만인 회사는 1800개 가량 되는 전체 상장사 중에 단 3개 밖에 존재하지 않는다는 오프라인 강의 때 언급하신 적이 있으시다. 그만큼 현금흐름 할인 예측이 어렵다는 것을 의미한다)으로 계산해서 가장 싼 주식을 사야 합니다. (중략) 노련하고 현명한 분석가도 미래 '할인율'을 추정할 때는 틀리기 쉽습니다. 버크셔는 이런 문제를 두가지 방법으로 해결합니다. 첫째, 우리는 이해할 수 있는 기업에만 투자합니다. 둘째, 매입가격에서 안전마진을 확보하는 것도 마찬가지로 중요합니다.(즉, <현명한 투자자>와 <워렌버핏의 주주서한>의 내용을 종합해보면 이해할 수 있는 사업 + 안전마진 + 분산투자 총 3박자를 모두 갖춰야 리스크를 회피할 수 있다는 결론에 도달할 수 있다. 첨언을 하자면 많은 분들이 버핏의 투자 스타일은 집중투자 스타일이라고 알고 계시지만 엄밀히 말하면 버핏은 한 종목 몰빵 이런 단순한 집중투자를 하는 것이 아닌 '잘 알고 있는 사업'에 집중투자를 하는 것이다. 우리가 흔히 아는 집중 투자의 개념보다는 조금 포괄적인 개념이다)

 

E. 현명한 투자

우리는 인수할 회사나 투자할 주식을 물색할 때 앞으로 큰 변화를 겪지 않을 기업(시즈캔디, 코카콜라, 질레트 등은 과거와는 회사 사정이 달라졌을지 몰라도 사업의 근본은 변하지 않을 것이다)이나 산업을 선호합니다. 그 이유는 간단합니다. 우리는 앞으로 10년이나 20년 뒤에도 막강한 경쟁력을 확실하게 유지할만한 기업을 찾기 때문입니다. 빠르게 변화하는 산업 환경에서 대박이 터질 수도 있지만 확실성이 부족합니다.

강조하건대 미국 시민으로서 찰리와 나는 변화를 환영합니다. 참신한 아이디어, 신상품, 혁신적 공정 등이 미국의 생활수준을 높여주며 이는 분명히 좋은 일입니다. 그러나 투자자로서 거품이 부글부글 끓어오르는 산업(HOT한 산업이라고 이해하자)을 대하는 우리의 태도는 우주탐사를 보는 관점과 같습니다. 우리는 우주탐사에 박수갈채를 보내지만 우주선에 타고 싶지는 않습니다.(개인적으로 엄청나게 좋아하는 글귀이다)

(중략)

투자자에게 필요한 것은 선택한 기업을 정확하게 평가하는 능력입니다. 여러분은 모든 기업에 대해 전문가가 될 필요도 없고 여러 기업에 대해 전문가가 될 필요도 없습니다. 여러분은 능력 범위 안에 있는 기업만 평가할 수 있으면 됩니다.(버핏은 베타, 효율적 시장이론, 옵션가격 결정 등은 차라리 모르는 편이 낫다고 언급을 했다. 대신 기업과 시장가격을 평가하는 법은 공부하는 것을 권장했다) (중략) 여러분이 투자하는 목적은 지금부터 10년 뒤와 20년 뒤에 이익이 틀림없이 훨씬 높아질 기업이면서 이해하기 쉬운 기업의 지분을 합리적인 가격에 사는 것입니다. 10년 동안 보유하려는 생각이 아니라면 단 10분도 보유해서는 안됩니다.(이 구절이 바로 이 책에서 나온 구절이다)

(중략)

찰리와 나는 경쟁우위 기업을 간혹 찾아낼 수 있다고 생각합니다. 그러나 찾아내지 못할 때가 더 많습니다. 강하게 확신하지는 못한다는 뜻입니다. 첨단 기술 제품과 서비스가 우리 사회를 바꾸리라는 일반견해에 동의하면서도 첨단 기술주를 우리가 보유하지 않는 이유가 바로 여기 있습니다. 우리의 문제는 기술 분야에서 진정한 경쟁우위를 알아보는 통찰력이 없다는 점입니다. (이것은 우리가 공부한다고 해결되는 문제가 아닙니다.)

(중략)

우리가 신통치 않은 기업을 싼 가격에 사거나 우수한 기업을 비싼 가격에 사거나 둘 중에 선택해야 한다면 우리는 서슴없이 우수한 기업을 비싼 가격에 사겠습니다. 그러나 우리가 진정으로 관심 있는 것은 우수한 기업을 싸게 사는 것입니다.

 

 

3장 보통주의 대안

 

B. 정크본드

우리는 비관론이 있을 때 투자고자 합니다. 우리가 비관론을 좋아해서가 아니라 비관론 덕분에 주가가 싸지기 때문입니다.(최고로 비관적일때 매입을 진행하는 것은 존 템플턴의 제 1 투자 원칙이기도 하다)

(중략)

<현명한 투자자>의 마지막 챕터에서 그레이엄은 단검이론(운전대에 칼이 솟아있으면 운전자가 더 조심해서 차를 몰 수밖에 없다는 것 처럼 회사에 대규모의 부채가 존재한다면 경영자들이 막대한 부채를 의식해서 과거 어느 때보다도 노력을 집중할 것이라는 주장)을 강력하게 거부했습니다. "건전한 투자의 비밀을 한마디로 압축해야 한다면 우리는 과감하게 '안전마진'을 제시하고자 한다." 그 책을 읽고 42년이 지났지만 나는 여전히 안전마진이 정답이라고 생각합니다.

 

 

4. 보통주

 

C. 배당정책과 자사주 매입

유보하기에 타당한 이유는 하나뿐이라고 봅니다. 회사가 1$를 유보할 때마다 주주들에게 창출되는 시장가치가 1$ 이상이라는 타당한 전망이 있을 때에만 제한 없는 이익(회사가 기존의 현상을 유지하기 위해 필요한 이익이 바로 제한된 이익이고 제한 없는 이익은 총 이익에서 기존 현상을 유지하기 위해 필요한 이익을 제한 부분을 의미한다)이 유보되어야 합니다.(이 구절 역시 필자가 일전에 버핏식 적정주가 산출법에 대해 쓴 글에서도 언급을 한 부분이다) (중략) 재투자 수익률이 높을 것으로 예상하면 이익을 유보해야 하고 낮을 것으로 예상하면 배당으로 지급해야 합니다.

 

 

6. 회계와 평가

 

A. 이솝과 비효율적 숲 이론

이득을 얻으려고 사는 모든 자산을 평가하는 공식은 기원전 600년경 매우 지혜로운 사람이 처음 제시한 이후 바뀌지 않았습니다. 그 말을 한 사람은 이솝이며 다소 불완전하지만 지금까지 전해지는 그의 투자 통찰은 "손안의 새 한마리가 숲 속의 새 두마리보다 낫다" 입니다. 이 원칙을 지키려면 세 가지 질문에 답해야 합니다. 숲 속에 실제로 새가 있는지 어떻게 확신하는가? 새가 언제 몇 마리 나타날 것인가? 무위험이자율(미국의 장기국채 수익률)은 얼마인가? (중략) 이솝의 제안과 세 번째 변수인 금리는 단순하지만 나머지 두 변수의 숫자를 찾기는 어렵습니다. 정확한 숫자를 사용하는 것은 사실 어리석은 방법입니다. 가능한 범위를 사용하는 방법이 낫습니다.

(중략)

버크셔는 입증되지 않은 수많은 기업 중에서 몇몇 승자를 골라내려고 시도하지 않습니다.(위에서도 언급된 부분으로 버크셔는 기술주 투자에 그렇게 호의적이지 않다) 우리가 그 정도로 똑똑하지 않다는 사실을 알기 때문입니다. 대신 2600년 전에 이솝이 제시한 낡은 방정식을 우리가 어느 정도 확신하는 기회에 적용해 숲 속에 새가 몇마리나 있으며 언제 나타날 것인지를 가늠해봅니다. 분명히 말씀드리지만 우리는 기업의 현금 유출입 시점이나 그 규모를 절대로 정확하게 예측할 수 없습니다. 그래서 우리는 항상 보수적으로 추정하며(당연히 안전마진을 통한 판단이 이루어질 것이다) 뜻밖의 실적으로 주주들이 피해 보는 일이 없을 만한 산업(10년이고 20년이고 산업의 근본이 변하지 않을, 누구나 잘 이해할만한 회사)에 집중합니다.

 

 

에필로그

 

우리는 지금까지 사용해온 전략을 고수할 것이며 기준을 낮추지 않을 것입니다. 테드 윌리엄스(미국의 전설적인 야구선수)는 <내 인생 이야기>에서 그 이유를 설명합니다. "좋은 타자가 되려면 좋은 공을 쳐야 합니다. 이것이 가장 중요한 첫 번째 원칙입니다. 내가 좋아하는 코스에어난 공을 쳐야 한다면 내 타율은 3할 4푼 4리가 될 수 없습니다. 아마도 겨우 2할 5푼 정도 될 것입니다." 찰리와 나도 동의합니다. 그래서 우리는 '좋아하는 코스'로 들어오는 기회를 기다릴 것(야구는 원하지 않는 공이 스트라이크 존으로 3개가 들어가면 그 타자는 아웃이지만 투자에 있어서는 스트라이크 존도 존재하지 않고 타자의 아웃도 존재하지 않는다. 이것이 야구와 투자의 결정적인 차이이며 투자자가 좋은 기회만을 기다리는 것이 정당화되는 이유이다)입니다

우리는 정치와 경제에 대한 예측을 계속 무시할 것입니다. 이들은 투자자와 사업가들의 마음을 흐뜨러뜨리는 값비싼 요물이기 때문입니다. 베트남전 확대, 두 번의 오일쇼크, 대통령 사임, 소련 해체, 다우지수의 508포인트 폭락 등을 30년 전에 예측한 사람은 아무도 없습니다.

그러나 놀랍게도 이렇게 거대한 사건들조차 벤저민 그레이엄의 투자원칙에 전혀 영향을 미치지 못했습니다. 합리적인 가격에 인수한 좋은 기업은 이런 사건들 속에서도 여전히 건전한 투자였습니다. 두려움이 변덕쟁이에게는 적이지만 원칙주의자에게는 친구입니다. 우리가 지금까지 인수한 기업과 비슷한 기업을 찾아낼 수 있다면 계속 사건이 발생하더라도 우리의 장기 실적에는 거의 영향이 없을 것입니다.

 

 

꼭 읽어보세요!

 - 3장의 C. 장기 할인채

 - 4장의 C. 배당정책과 자사주 매입 중 309 - 311 첫 번째문단까지

 - 6장의 A. 이솝과 비효율적 숲 이론 중 383페이지의 두 번째 문단(투기판에 대한 완벽한 묘사 등장)

 - 6장의 B. 내재가치, 장부가치, 시장가치 부터 7장 전체

 

같이 읽으면 좋은 버핏 관련 서적들

 - 워렌 버핏과의 점심식사, 가치투자자로 거듭나다

 - 워렌 버핏의 실전 주식투자

 - 워렌 버핏의 재무제표 활용법

 - 워렌 버핏처럼 사업보고서 읽는 법

 - 워렌 버핏처럼 적정주가 구하는 법

 * 이 밖에 버핏 관련 서적은 굉장히 많다. 필자는 시중에 나온 버핏 관련 서적을 대부분 다 읽어봤는데 본 서적 포함 위에 기재한 5가지 즉, 총 6권만 읽어도 충분하다고 생각한다.

 

 

한중연  의 다른 글 보기 >>

우라망
2015/12/29 09:08 PM

기존 주식말고 기업을 사라 를 소유하고 있습니다
이번 개정판에는 새로 추가된 내용이 얼마나 되는지 궁금합니다
새로 사야되는건지 참고하고 싶습니다

2015/12/30 09:41 AM

#우라망
개정된 점은 크게 1. 개론이 추가됨 2. 글의 구성 순서가 바뀜 3. 새로운 내용들이 일부 편입
이렇게 볼 수 있는데요,
1. 개론의 내용은 책 한권에 대한 전체적인 요약을 한 챕터를 할애해서 언급을 한 것이라 책을 읽었다면 굳이 안봐도 될 것이고 2. 순서가 바뀌었다고 해서 글을 이해하는데 큰 차이점이 발생하지도 않을 것이며 3. 일부 편입된 내용들이 개인적으로 꼭 필요한 부분이라고 생각되는 부분은 아닌 것 같습니다.
따라서 우라망님의 성향이 "책 내용" 자체를 중시하시는 분이시라면 굳이 개정판을 안사셔도 될 것 같습니다.
저는 책 내용도 중요하게 여기지만 팬들이 아티스트의 똑같은 앨범 몇장을 사는 것 처럼 버핏이라는 우상 자체에 대한 동경도 있기 때문에 한 권 더 산 것일 뿐입니다 ^^;

근하신년
2016/01/04 12:03 AM

증권플러스 인사이트 역사에 남을 베스트 글이 될 것 같네요. 2016년에도 계속 좋은 활약을 기대하겠습니다. 잘봤습니다.

병신년
2016/01/25 10:16 PM

한중연님 항상 좋은 글 잘보고 있습니다. 새해에도 건강 유의하시고 행복하십시오.