서연, 기업의 자산가치에 비해 여전히 매력적인 주가

요약

• 48개의 계열사를 누리고 있는 지주회사
• 폭스바겐 사건을 계기로 현대 기아차의 반사이익을 함께 누릴 수 있을 것
• 커져가고 있는 인도 시장의 마켓성장에 따른 매출증대
• 탄탄한 현금 유보금

- 서연이라는 종목에 대한 접근법을 먼저 얘기하면 성장주가 아닌 가치주라는 포인트에 맞췄다고 할 수 있습니다.

<기업소개>

서연은 완성차 메이커인 현대자동차 및 기아자동차의 부품 협력업체들의 지주회사로 주요 생산품은 자동차 DOOR 내측의 DOOR TRIM, 상용차 SEAT 등의 내장부품과 자동차용 Key Set, Multifunction Switch, Power Window Switch, 전자 UNIT등을 비롯하여 기타 여러가지 자동차용 스위치류 및 마그네슘 D/C용 부품을 생산합니다.

현재 서연은 주요 부품 협력업체인 한일이화를 주축으로 48개(상장/비상장 모두 포함)의 계열사를 거느리고 있습니다. 사실 서연은 기존의 한일이화를 사업회사화 하고, 지주회사로 만든 신설회사입니다.

다음은 주축 자회사인 한일이화의 판매제품입니다. 서연이라는 회사가 만드는 자동차부품들이라고 생각하시면 될 듯합니다.

주력 제품은 SEAT 과 DOOR TRIM 로 다음과 같습니다.

투자포인트 1

- 48개의 계열사를 누리고 있는 지주회사

서연의 지배구조 지도를 보면 다음과 같습니다. 그리고 현재 상장 자회사로는 한일이화, 대동, 탑금속이 있으며, 나머지는 현재 비상장 기업으로 지배구조를 이루고 있습니다. 

상장 자회사들을 먼저 들여다 보면

자회사 한일이화의 가치를 보면 pbr 0.67 , 재무제표 또한 다음과 같이 탄탄하다고 할 수 있습니다. 현재 시가총액은 3400억으로 단순 지분가치만으로 1700억원의 가치를 가지고 있습니다.

다음으로 

자회사 탑금속 또한 pbr 0.64 , 재무제표 또한 실적이 탄탄하다고 판단되며, 현재 시총 500억으로, 단순 지분가치만으로 150억원의 가치를 지니고 있습니다.

자회사 대동 또한 pbr 0.7 , 재무제표 또한 실적이 탄탄하다고 판단되며, 현재 시총 1000억으로, 단순 지분가치만으로 500억원의 가치를 지니고 있다고 할 수 있습니다. 

총괄적으로 요약하면 비상장회사들은 열외로 가정하더라도 상장자회사들의 지분가치만으로도 2350억에 달합니다. 

그렇다면 여기서 비교해야 할 것은 현재 서연의 주가와 시가총액으로 현재 시총은 2990억원으로 3000억원이라고 할 수 있습니다. 그리고 pbr은 0.64 입니다.

그외의 45개의 자회사들간의 규모의 경제 및 시너지 효과를 감안한다면 충분히 저평가된 주가라고 판단됩니다.

(기대 할 수 있는 시너지 효과로는 자회사 대동을 통해서 해외에서 제품 생산에 필요한 원재료를 조달하는 등의 가치사슬을 만드는 효과를 얻을 수 있을 것이라 생각됩니다.)

투자포인트 2

- 폭스바겐 사건을 계기로 현대 기아차의 반사이익을 함께 누릴 수 있을 것으로 예상됩니다.

먼저 최근의 폭스바겐 사건을 들으면 몇년 전 있었던 도요타의 리콜 사태가 떠오를 것입니다. 당시 도요타의 리콜 사태에 대해서 언급한다면 

위에서 확인 할 수 있듯 2009년 도요타 대규모 리콜 사태가 발생하면서 도요타에 대한 시장 인식 및 이미지가 악화되었으며 이는 미국내의 시장 점유율의 변화를 통해서 확인 할 수 있습니다.

2009년을 기준으로 도요타는 시장 점유율이 무려 3% 하락 하였으며 이에 대한 반사이익으로 추정되는 현대기아차의 시장 점유율은 2009-2010년에 7.5%까지 증가하였으며, 도요타의 판매량은 2010년에 큰폭으로 하락하였고, 현기차의 판매량은 큰폭으로 증가하였다는 것을 알 수 있습니다.

도요타 리콜 사태와 이번 폭스바겐 사태를 비교하면 다음과 같이 나타낼 수 있을 겁니다.

도요타 리콜 사태에서 리콜대수는 700만대 였는데도 불구하고 저렇게 피해를 입었는데 이번 폭스바겐 사태로 인해서 발생하게 될 폭스바겐의 리콜대수는 무려 최대 1100만대로 예상됩니다.

합의금 또한 도요타와는 비교가 되지 않는 크기의 금액이라고 할 수 있습니다.

그렇다면  이떄!!!!  이번 폭스바겐 사태를 통해서 이와 유사한 반사이익을 얻을 수 있지 않을까 라고 추측이 됩니다.

실제로 위의 자료를 본다면 2015년 폭스바겐의 국내 판매량을 보아도 폴크스바겐의 판매량은 여전히 2014년과 비교햇을떄 큰 변화가 없지만 아우디의 판매량에서는 이미 큰폭으로 하락을 하였다는 것을 알 수 있습니다.

단순히 국내 수치만을 보았을때 이러한데 특히 이미지 하락이 큰 유럽시장에서는 앞으로 더 크게 점유율이 떨어질 것으로 예상됩니다.

이에 따라 떨어지는 빈공간의 점유율은 현기차에게는 점유율 확대의 기회가 될 수 있을 것이라 판단됩니다. 그에 따라 현기차에 부품을 납품하는 서연에게도 기회가 될 수 있을 것이라 생각됩니다.

다만 하나의 문제점은 2009년에는 현기차의 시장 점유율확대의 가장 큰 동력은 저렴한 자동차가격 및 마켓팅 효과라고 할 수 있습니다. 그렇다면 이번에는 현기차의 이번 시장속의 기회를 어떻게 활용할지에 따라 수혜의 혜택이 크게 달라질 수 있다는 겁니다.

투자포인트 3

- 커져가고 있는 인도 시장의 마켓성장에 따른 매출증대

최근 신흥국들의 경제성장률을 보면 모든 성장률이 계속해서 떨어지고 있다는 것을 알 수 있습니다. 하지만 그와중에도 인도는 여타의 다른 신흥국가들과 달리 차별적으로 2012년을 기준으로 다시 성장률을 높여가고 있는 상황입니다.

이에 따라 다시 높아지는 경제성장률, 최근 인도 모디 총리가 한국을 방문하여 현대기아차를 비롯한 많은 유수의 기업들의 투자유치를 이끄는 등의 자동차산업에 대한 투자 및 수요가 높아 질것으로 예상됩니다.

이와 같은 인도의 행보는 인도시장의 향후 성장력을 볼 수 있다고 생각되며 이는 수치적으로 다음의 표를 통해 알 수 있습니다. 

작년 전반기까지의 인도시장의 자동차 부품 판매 실적은 전체 84억에 불과하였습니다. 하지만 당분기 기준으로는 790억에 달하는 매출성장을 일궈 냈습니다.

순순히 인도시장만의 성장률을 따진다면 무려 한해에 거의 9.5배에 가까운 성장을 하였던 것입니다. 그리고 이는 향후 더욱 매출증대가 이루어 질것이라 판단됩니다.

또한 인도내의 자동차 시장 점유율을 확인한다면 다음과 같습니다. (2013/ 2014년)

2013년에서 2014년 사이 타타자동차의 시잠 점유율은 7.5%에서 13.4%로 큰폭으로 성장을 하였습니다. 그리고 현대차의 점유율은 아주 소폭으로 증가하였습니다. 중요한것은 타타자동차가 이렇게 큰 성장을 할 수 있었던 이유는 바로 아주 저렴한 저가 자동차에 대한 가격 경쟁력이라 할 수 있습니다.

근데 사실 현기차의 가장 큰 장점 또한 가격경쟁력이라 할 수 있습니다. 그렇기에 그러한 점을 감안한다면 가격경쟁력을 무기로 치고 올라오는 타타자동차오의 경쟁은 치열한 레드오션 시장이라고 할 수 있습니다.

하지만 1년 동안 타타자동차가 뻇어 온 시장점유율은 현기차의 시장점유율이 아닌 마힌드라와 스즈키의 시장 점유율이라 할 수 있습니다.

이러한 점을 보았을 때 현기차는 타타자동차와 차별화되는 단순히 저렴한 해외 자동차 기업이 아닌 해외 메이저 자동차라는 메리트에 가격도 합리적인 이미지로 인식 되고 있지 않나 싶습니다.

그렇기 때문에 치열한 레드오션 시장에서도 충분히 살아남을 수 있을 것이라 생각됩니다.

마지막으로

기업의 실적이 좋아지기 위해서는 P , Q , C 로 이해를 할 수 있습니다.

현재 서연은 Q(시장확대라는)의 확대를 통해 기업의 성장력을 내포하고 있다고 판단됩니다. 이러한 요인은 자동차 부품업체들의 디스카운트에 대한 이의를 제기하고 기업들의 재평가가 이뤄낼 하나의 요소라고 말하고 싶습니다.

투자포인트 4

- 탄탄한 현금 유보금

서연의 자산/부채 재무제표를 보면 다음과 같습니다.

서연의 시가총액이 3000억원인데 서연이 가지고 있는 현금 및 현금성자산으로만 해도 3150억원에 달하는 현금을 가지고 있습니다. 이는 마치 돈으로 더 많은 돈을 사는 것과 같다고 생각됩니다. 즉, 현재의 주가는 너무나도 저평가라고 할 수 있습니다.

하지만 혹자는 이와같은 반론을 제기할 수 있을 것입니다. "서연의 부채비율이 155%에 달하기에 이 투자포인트는 서로 상쇄되기에 매력이 없다" 라고 할 수 있을 것입니다.

하지만 저는 서연이 지주회사이기 떄문에 부채비율 155%는 자회사들의 출자 과정에서 생긴 부채이기에 자회사가 좀비기업이 아닌 이상 실질적으로 부채를 부채로 인식하기 힘들다고 생각됩니다.

또한 이와 같은 지주회사들을 비교하였을때 CJ 150% , 현대글로비스 120% , 코오롱 288% , 삼성물산 79% , 두산 252% , LG 37, 웅진400% 로 비교 됩니다. 여기서 웅진같이 자회사가 파산되지 않는다 판단되고, 타 지주사들과 비교 하였을떄 155%의 부채비율은 적당하다고 판단됩니다.

Risk

1. 매출처의 다변화 필요성

현재 서연의 주요 고객사는 다음과 같습니다.

하지만 매출처별 판매현황을 보면 현대/기아차에서 나오는 매출이 무려 70%가량에 달합니다. 이는 기회가 될 수도 있지만 반대로 장기적인 관점에서 본다면 기업에게 있어서는 리스크로 작용할 수 있는 단점이 될 수 있을 것입니다.

2. 낮은 기술 장벽

사실상 위의 자동차 관련 판매 제품군을 보면 알 수 있듯이 제품의 기술장벽이 낮다고 할 수 있습니다. 현재 자동차 시장의 트렌드는 폭스바겐 사태를 통해서 더욱 탄력을 받은 친환경 자동차로 전기차 또는 차량 연비를 줄일 수 있는 차량 경량화라고 할 수 있습니다. 하지만 그와 관련해서 동사(서연)에게는 큰 경쟁력이 있다고 생각되는 점은 큰 리스크 중 하나라고 할 수 있습니다.

물론 다음과 같이

차량 경량화 R&D를 하고 있다고 하지만 전문적으로 차량 경량화 소재 전문기업에 비하면 경쟁력이 있느냐 라는 Question이 든다고 할 수 있습니다.

3. 대표이사의 모럴 해저드

서연의 주주현황은 다음과 같습니다.

대주주는 유양석 회장입니다. 하지만

사건에 대한 내용은 다음과 같습니다.

< 한일이화의 중국 알짜 자회사인 강소한일(강소한일모소유한공사)-(자동차용 실내/외장재와 부품을 생산)을 유양석 회장 지분이 100%인 두양산업에 제값의 값어치를 치르지 않고 '헐값매각' 을 하면서 한일이화의 소액주주들이 한일이화의 주주들의 이익에 배반하는 행위를 했다며 유양석 회장에게 소송을 한 사건입니다. >

위와 같은 기업 지배자의 모럴 해저드는 언제든지 기업을 위험에 처할 수 있기에 리스크로 작용 할 수 있습니다.

<결론>

높은 성장을 구가하는 성장주를 찾는다면 이 종목은 그사람에게는 이 종목이 맞지 않을 것입니다. 다만 높은 수익률 보다는 안정성을 추구하는 투자자에게는 많은 적당한 종목이 아닌가 생각이 됩니다.

물론 단순히 재무제표의 가치에만 초점을 맞추는 것이 아닌 저는 서연의 성장 포인트를 해외 시장(인도)의 확장에 초점을 맞추었습니다.

그렇기 때문에 하나의 체크포인트는 시장에서는 과연 성장산업이 아닌 성숙산업인 자동차산업에 대한 낮은 기대감을 인도시장의 성장률을 체크해 나가면서 상쇄할 정도의 파워가 있는지를 확인하는게 적당할 것이라 생각됩니다.

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