대한해운, 유가가 올라야 한다.

요약

• 해운은 매우 안정적인 사업
• 캐파 증설에 따른 하반기 실적 개선
• 삼선로직스 인수로 한 단계 도약

대한해운 일간차트  자료 : 카카오증권

1. 해운은 매우 안정적인 사업

대한해운 매출구성(15년)  자료 : 대한해운

대한해운은 국내의 대표적인 벌크 해운사입니다. 벌크선은 주로 석탄, 철강재, 곡물 등을 운송하는 배입니다. 컨테이너에 물품을 싣고 가는 컨테이너 선사와 달리 그냥 배 야드에 쌓으면서 운반합니다. 대한해운은 벌크선과 LNG선을 운영하면서 주로 발전소와 장기계약을 맺고 운반해주는 비중이 높습니다. 정기선(전용선) 매출은 63% 부정기선 비중은 37%입니다. 정기선 사업은 한국전력이나 포스코 등 석탄 등이 필요한 화주들과 수십년에 걸친 장기계약을 맺고 계약된 화주만을 위한 운송을 합니다. 변화가 심한 해운업황과 관계없이 장기적으로 안정적인 수익을 올릴 수 있습니다.

주가에 가장 중요한 요인은 유가와 운항하는 배의 척 수입니다. 정기선 사업은 척 수가 늘어나고 오히려 유가가 올라야 실적이 좋아집니다. 왜냐하면 장기로 정기선 계약을 맺을 때, 운항에 든 원가의 몇 %를 보장해주는 식으로 계약을 맺기 때문입니다. 사실 계약 내용이 복잡하지만 단순하게 보면 말입니다. 즉 원가의 10%를 보장해준다고 하면 100의 원가가 들면 110원의 매출이 발생하고 그 10%인 10원의 이익이 발생합니다 만약 200의 원가가 들면 220원의 매출이 발생하고 20원의 이익이 발생하는거죠. 그런데 운항원가를 차지하는 가장 큰 부분이 바로 유가입니다. 원가의 30~60%를 차지합니다. 유가가 오르면 원가가 급격하게 올라가기 때문에 되려 정기선 실적이 좋아지는 겁니다. 일반적으로 해운업은 유가가 떨어지면 원가 감소로 이익이 개선된다고 알려져 있지만 이는 부정기선에 해당하는 사항이고 정기선의 경우는 유가가 오를수록 좋습니다.

대한해운의 전용선 사업부는 영업이익률이 20% 수준을 넘나드는데 보통 해운업은 배를 빌려와서 운항을 하거나 직접 사서 운항을 하더라도 배값이 비싸기 때문에 차입을 일으킵니다. 따라서 영업적으로 이자 비용이 꾸준히 발생하는 구조이기 때문에 실질적인 이익률은 영업이익에서 이자비용을 뺀 이익률이라고 생각하시면 됩니다. 16년 상반기 이자비용만 150억이 발생했으며 연간으로 300억 정도 발생합니다. 차입의 평균 이자율은 4% 수준으로   최근에 떨어지는 금리를 생각하면 추가적으로 감소하지 않을까란 기대도 있는데 4%이율은 해운회사 입장에서는 매우 우량한 수준입니다.

부채가 빠르게 증가하는 점이 우려를 일으킬 수도 있는데요. 부채가 계속 늘어나는 것은 15년부터 배 도입할 때 아직 들어오지 않은 배들도 자산과 부채로 잡기 시작했기 때문입니다. 과거에는 배가 다 건조가 되어서 들어오면 자산과 부채로 잡았는데 지금은 건설 진행정도에 따라서 먼저 자산과 부채로 잡습니다. 크게 우려할 사항은 아니며 오히려 정기선 부문의 사업이 잘 진행되고 있다고 볼 수 있습니다.

2. 캐파 증설에 따른 하반기 실적 개선

2분기 실적은 다소 슬로우 해졌습니다. 정기선 사업은 플랫합니다. 하지만 매출의 37%까지 비중이 늘어난, 부정기선 사업부문은 BDI가 워낙 낮았습니다. BDI는 벌크선 운임료를 지수화했다고 보시면 됩니다. BDI가 올라가면 제조업으로 치면 판가가 올라간다고 보시면 됩니다. 정기선 사업이야 BDI와 관련이 없지만 그 때 그 때 다른 화주를 받는 부정기선 사업은 BDI지수에 크게 영향을 받습니다. 지금 BDI지수는 낮아도 너무 낮은 상황으로 더 떨어지기는 어렵지 않나라는 전망이 지배적입니다.

예정된 장기운송계약 목록  자료 : 대한해운

슬로우 한 2분기 대비 16년 하반기 실적은 기대되는 상황입니다. 16년 3분기에 신규 전용선 3척, 4분기에 1척이 운항을 시작합니다. 위 표 보시면 SNNC향 계약은 2분기에 1척이 투입되었고 3분기에 1척이 추가 투입됩니다. 그리고 POSCO향이 2척이 투입되고 GS동해전력(2호선)이 4분기에 투입이 됩니다. 일종의 캐파증설 효과가 3분기부터 나타나는 거지요. BDI지수가 올라서 부정기선 부문의 실적까지 올라와주면 16년 하반기는 개선된 실적을 기대해 볼 수 있습니다.

3. 삼선로직스 인수로 한 단계 도약

삼선로직스 지분취득 공시  자료 : 전자공시시스템

최근 대한해운이 삼선로직스 지분을 추가 취득했습니다. 삼선로직스 또한 해운회사로 현재 법정관리에 있는 기업입니다. 개별 매출이 2000~2500억에 달하며 여러 자회사들의 매출까지 합하면 매출이 5000억에 달합니다. 대한해운 연결 매출이 2015년 기준 5317억입니다. 이번 추가 취득으로 지분율이 73.8%까지 올라가서 제대로 회복만 되면 대한해운의 실적증가에 상당한 기여를 할 수 있는 잠재력을 보유하고 있습니다. 삼섬로직스는 이미 영업적자와 자본잠식에서 탈피해습니다. 16년 상반기에만 164억의 영업이익을 올렸죠. 현재 몇몇 자회사 매각을 계획 중인데 매각 시 재무구조가 더욱 개선될 예정입니다.

과거에 대한해운이 삼선로직스에 용대선을 했었습니다. 용대선은 선박을 빌려서 다시 빌려주는 일종의 선박중개업 같은 사업입니다. 즉 선주한테 배를 빌려서 삼선로직스에 다시 빌려줬던거죠. 그런데 삼선이 법정관리에 들어가면서 대한해운의 채권이 동결되어 버렸습니다. 1480억의 채권 중 76%는 주식으로 출자전환이 되었으며 24%는 10년간 현금으로 변제받기로 했습니다. 출자전환으로 지분 39.1%를 보유하고 있다가 이번에 SC Rowy가 보유한 채권을 266억에, 34.9%에 달하는 주식을 93억에 추가로 취득한 것입니다. 그래서 지분율이 73.8%로 증가했습니다.

삼선로직스 장기운송계약 목록  자료 : 전자공시시스템

삼선로직스는 11척의 배를 운영하고 있으며 모두 전용선입니다. 법정관리 들어가면서 안정성이 뛰어난 전용선 사업으로 사업구조를 재편했습니다. 11척의 전용선 중 10척은 한전자회사 석탄운송, 1척은 포스코 철강운송을 하고 있습니다. 다만 11척의 전용선 중 8척은 장기계약이 2019년 이전에 계약이 만료되서 한전의 신규입찰에 성공하거나 다른 화주를 찾아야 합니다.
 

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