롯데정밀화학 1부 - 모든 부실은 정리됐다

요약

• 무리한 투자를 딛고 일어서다
• 지분법 이익이 증가한다
• 결론 : 문제는 높은 밸류

1. 무리한 투자를 딛고 일어서다

이번에 소개할 기업은 롯데정밀화학입니다. 삼성정밀화학이 롯데에 인수되면서 이름이 바뀌었죠. 사명에 정밀이 들어가는 것처럼 범용재가 아닌 스페셜케미칼을 주력으로 만듭니다. 제품 설명은 2부에서 하고 우선 포인트부터 잡아보겠습니다. 차트보시면 2012년 말 이후 주가가 크게 하락했습니다.

왜냐. 동사는 2011년부터 공격적인 성장전략을 펼치게 됩니다. 기존 캐쉬카우 제품 생산능력을 2배로 증설하고 신규사업을 추진합니다. 신규사업엔 2차전지 배터리나 태양광 사업 등이 있습니다. 본업에서 벗어난 사업 다각화였죠.

연도별 CAPEX투자(자료 : 롯데정밀화학)

2010년까지 600~800억에 머물던 연간 투자가 11~13년 3년간 무려 1조원에 달합니다. 투자를 했으면 회수를 해야되겠죠? 그럴려면 생산력이 늘어난 만큼 더 팔아야하는데 수요가 예상만큼 증가하지 않는겁니다. 그래서 증설전에 풀로 돌아가고 있던 공장의 가동률이 13년 14년 50~60%대로 떨어졌습니다. 화학 비즈니스는 대표적인 고정비 사업입니다. 가동률 떨어지면 이익은 더 크게 떨어집니다.

롯데정밀화학 연도별 손익(자료 : 전자공시시스템)

매년 꾸준한 수익성을 유지한 기업이 13년, 14년 영업적자까지 보입니다. 13년, 14년 적자를 보이는 시기에 회사는 구조조정에 돌입해서 15년에 거의 마무리했습니다. 15년에는 특히 영업단에서 일회성 비용이 많았습니다. 14년,15년 순이익이 좋은것은 지분 보유한 회사 매각에 따른 일시적 차익 때문입니다.

1회성 비용만 없었으면 15년은 상당한 영업흑자가 나올 수 있었습니다. 15년 1분기에는 2년 마다 하는 대규모 정기보수가 있었는데 한 번 하면 150억 비용으로 나갑니다. 4분기에는 롯데그룹에 넘어가면서 임직원 격려금 등 비용이 240~250억이 집행되었죠

이밖에 신규사업으로 진행했던 2차전지 양극활물질은 자회사 에스티엠에서 진행하고 있었는데요. 실적이 2014년 -58억, 2015년 -92억 적자를 냈습니다. 그런데 이번에 롯데에 인수되면서 에스티엠은 삼성SDI에 매각되었습니다. 2016년에는 에스티엠의 적자가 제외됩니다. 이것만 해도 92억 플러스 요인이죠.

이밖에 여럿 있는데 일회성 비용이 없었다고 하면 영업이익 400억~500억은 충분히 낼 수 있는 상황이었습니다. 그렇다면 16년은? 일회성 비용만 빼도 상당한 이익 증가가 가능하겠죠? 일단 베이스로 400~500억은 확보하고 가는겁니다. 거기다 과거 증설했던 설비의 가동률이 올라오고 있어서 추가 이익 개선도 기대되는 상황입니다.

밸류 떼고 과거 연간 실적과 비교해서 보면 2016년은 영업단에선 상당한 개선을 보이는 그림이 기대됩니다.
최근 나오는 리포트 보면 600억 정도의 영업이익은 기대할 수 있습니다.

2. 지분법 이익이 증가한다

일회성 비용만 제거해도 2016년 400~500억 영업이익은 베이스로 가져갈 수 있습니다. 베이스 기준으로만 보더라도 13년, 14년 ,15년에 비해 이익이 크게 증가하는 상황입니다. 평균 600억은 해줄 수 있을것 같고 업황이나 판가-원료 스프레드에 따라서 좀 더 변할 수 있겠죠.

14년,15년 지분법이익(자료 : 전자공시시스템)

일단 영업단은 좋습니다. 여기에 더해서 영업외단으로 지분법이익 증가가 기대됩니다. 위 표 보시면 지분법이익이 14년, 15년 연간 110억 나오는 수준입니다.

한덕화학,아세아아세틸스 연도별손익(자료 : 전자공시시스템)

한덕화학은 일본의 도쿠야마랑 50대 50으로 합작한 회사로 반도체현상액을 만드는 기업입니다. 20% 이상의 영업이익률에 꾸준한 매출 증가를 보여주고 있습니다. 꾸준한 실적 고려하면 16년도도 15년과 비슷한 지분법 이익은 찍힐 수 있습니다.

아세아아세틸스는 지분 33%를 보유한 회사로 VAM(비닐아세테이트모노머)을 만드는 기업인데요. 실적 변동성이 있지만 14년 이후 좋은 실적을 보여주고 있습니다. 특히 롯데케미칼이 PET를 생산할때 필요한 원료가 VAM으로 향후 안정적인 캡티브 마켓을 확보할 가능성이 있습니다

삼성비피화학 연도별손익(자료 : 전자공시시스템)

가장 중요한건 2015년에 삼성비피화학이 추가되었다는 점인데요 원래 19.8%지분만 보유하고 있었는데 삼성-롯데 빅딜에서 삼성비피화학을 15년 3분기에 사들여 49% 지분을 확보했습니다. 그래서 투자유가증권으로 분류되다 공동기업투자자산으로 분류되서 지분법 이익을 잡기시작한거죠

최근 2년간 350억 정도의 이익을 내주고 있습니다. 지분율 감안하면 연간 170억 정도 지분법이익으로 잡힐 수 있는거죠. 15년에 32억만 지분법으로 잡힌 이유는 3분기에 인수되서 회계적으로 온기 반영되지 않았기 때문입니다.

한덕화학에서 40억, 아세아아세틸스에서 15년 수준으로 30억만 나와줘도 2016년 240억이 지분법이익으로 반영될 수 있습니다. 15년 108억 대비 130억 이상 증가된 수치입니다.

3. 결론 : 문제는 높은 밸류

영업단에서 600억 정도 해주고 지분법이익 240억 플러스에 이자비용 -100억 정도는 보유 현금에 따른 이자수익 30~40억
임대료수익 40억, 배당금 4~50억으로 상쇄가 가능합니다. 840억 세전이익에서 세금 제외하면 650억 정도는 순이익으로 찍힐 것으로 판단됩니다.

밸류에이션 해보면 현재 시총이 9580억이니 PER가 14~15수준입니다. 화학 기업치고는 비싸죠. 하지만 과거에 30배 이상도 밸류를 받았던 고퍼 기업입니다. 역사적으로 비교해봤을땐 퍼가 낮아진건 맞는데 다른 화학 기업에 비하면 여전히 비싼 수준입니다.

이렇게 밸류가 높은 이유 중 하나가 삼성그룹에 속한 화학회사다는 거였는데 롯데에 넘어가지 않았습니까. 하지만 시너지 측면에서 보면 롯데케미칼을 보유한 롯데와 더 맞거든요. 실제 롯데케미칼이 생산하는 TPA, PET, EVA생산에 필요한 원료인 가성소다, 초산, VAM을 롯데정밀화학이 공급할 수 있습니다. 서로 겹치는 사업부도 없고 일부 원재료는 공동 구매를 통해서 구입단가를 낮출 수도 있습니다.

하지만 투자자들은 이 높은 밸류를 어떻게 바라봐 줄지 모르겠습니다. 역사적으로 차트는 바닥 수준입니다.
 

2부 이어보기: 롯데정밀화학 2부 - 가동률이 올라간다

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