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Eliot Lim

글로벌 혁신기업

해천미업, 중국의 청정원으로 탁월한 경기방어주

2015/08/03 08:19AM

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해천미업
요약

들어가기에 앞서

후강퉁이 6월 이후 지루한 조정 흐름을 이어가고 있다. 변동성은 다소 낮아지고 있으나, 7월 하순 블랙먼데이가 재발하는 등 불안한 조짐도 나타나고 있다. 하지만, 주요 지수가 하락한다고 해서 모든 주식이 떨어지는 것을 의미하는 것은 아니다. 약세장에선 의외의 주식들이 인기를 끌면서 생각 이상으로 높은 수익률을 기록하기도 한다.

시장의 불안감이 팽배할때 투자자들은 현금이나 채권 보유를 선호하게 되고, 주식 시장에서는 안전하다고 느껴지는 주식인 경기 방어주를 찾게 된다. 채권이 원금을 보장하고 이자를 지급한다면, 방어주는 꾸준한 배당을 지급하고 거기에 시세차익을 노려볼 수 있다. 중국내 조미료 1위 기업인 해천미업을 주목하는 이유가 여기에 있다.

1. 중국 대표 조미료 기업

해천미업(海天味业, 603288)은 중국 최대 조미료 전문 식품업체로 2014년 2월 상해거래소에 상장되었다. 연 200만톤 이상의 생산 CAPA와 중국 내 300여개 도시에 판매망을 보유하고 있다. 한국 조미료 1위 기업인 ‘대상 청정원’과 사업모델이 유사하다. 주요 제품군은 간장, 양념장, 굴소스, 식초 등으로 간장 매출이 60% 이상 차지하고 있다.

해천미업의 최대 매출원인 간장은 중국 내 1위로 15%를 점유하고 있으며, 경쟁업체인 ‘미미선(美味鲜)’, ‘리진지(李锦记)’ 등은 점유율 5% 미만으로 해천미업과의 점유율 격차가 다소 있다. 다만, 중국의 경우 지역별 음식 특색에 따른 조미료 수요가 다양하기 때문에 전체 조미료 시장에서 해천미업이 차지하는 비중은 아직 3%로 매우 낮다. 향후 M&A와 기존 사업군 확장을 통해 시장 점유율의 확대가 가능할 전망이다.

중국 내 상위권(A주 음식료 전 섹터 시가총액 순위 5위) 식품기업인 만큼 중국인의 소득증가와 라이프스타일 변화에 따른 다양한 성장 기회가 있을 것으로 보인다. 국내의 대상그룹이 '청정원’이란 조미료 사업에서 시작해 다양한 식품사업군으로 확장해 나갔듯이 장기적으로 해천미업도 중국의 종합 식품업체로의 성장 가능성이 높다고 판단된다.

그림 1. 매출구조와 시장점유율

2. 수익의 안정성과 경기 방어력이 돋보임

1) 식음료 업계 상황과 조미료의 차별성

필수소비재로서 식음료는 여전히 방어성이 높은 종목이며 장기적인 성장성이 있기 때문에 기본적으로 장기투자자들이 선호하는 섹터이다. 하지만, 현재 중국 식음료 산업은 전반적인 경제 성장률 둔화와 낮아진 인플레이션의 영향을 받고 있다.

성장률 둔화가 장기화되는 상황속에서 업계내 종합 식품(=플랫폼형) 기업들이 더 많은 투자가치를 지닐 것으로 보인다. 선진국들 또한 경제 성장 둔화와 성장 모델 전환과정을 모두 겪어왔고, 이러한 경험들로 볼 때 종합 식품 기업들의 투자가치가 많다고 생각된다. 성장이 둔화되는 기간동안 업계는 통합되는 경향을 보이며, 세분 시장별로 다양한 브랜드를 가진 기업이 시장점유율 경쟁에서 유리하다.

중국내 식품가격 인플레이션은 수요의 강약 수준을 간접적으로 반영한다. 과거 사례에서 인플레 수준이 낮을 때 업계 소득과 이익률은 대체로 부정적인 영향을 받았다. 수요가 부진하면 업계 경쟁이 심화되어 업체들의 가격할인이나 판촉으로 이익률이 낮아진다.

인플레이션이 높아지면 단기적으로 비용 증가 요인이나, 중장기적으로 브랜드 파워가 있는 음식료 업체의 경우 효과적인 가격 전가가 가능하여 수익성에는 긍정적이다. 최근 중국 식품물가의 핵심 요인인 돼지고기 가격이 상승세를 보이고 있어 저인플레이션 상황이 완화될 조짐이 나타나고 있다. 당분간 인플레이션은 식품업체의 수익성에 중립적일 전망이다.

식품산업내 세부 산업군 중에서 조미료는 경기 영향이 가장 적은 분야이다. 식음료 업계 전반의 성장이 둔화되는 가운데 조미료 업계는 2014년 매출과 이익률이 각각 15%와 18%의 고속성장을 유지했다. 또한, 조미료 업계의 생산량과 가격 동시 상승 흐름도 계속될 예정이다. 조미료는 고정수요가 있기 때문에 거시경제가 부진할 때에도 성장 가능한 강력한 방어성을 지니고 있다.

아울러 조미료는 중국의 전통적 특색을 갖추고 있으며 외국자본과 수입제품의 타격을 비교적 적게 받는 섹터이다. 지속 확대되는 시장과 선순환이 이뤄지는 경쟁환경은 조미료 업계의 성장에 좋은 토양을 마련해 주었다. 또한, 안정적인 업종의 성장은 해천미업을 필두로 실적의 확실성이 높고 통합역량을 갖춘 플랫폼형 기업을 탄생시켰다.

조미료 섹터는 앞으로도 중국내 타지역 확장이 가능해 영업이익률 상승이 가능한 성장 기업의 탄생을 예고하고 있다. 정돈된 업계 구도와 상대적으로 낮은 리스크가 가치주 및 성장주 투자자들에게 장기투자 기회를 제공해 주고 있다고 볼 수 있다.

2) 과일 식초 등 지속적인 제품 개발

동사는 하반기 중 일반 소비자를 겨냥한 과일식초 음료 신제품을 출시할 예정이다. 국내에 출시된 '마시는 홍초'와 유사하다. ‘해천’ 이외의 새로운 브랜드를 사용해, 캔과 테트라팩 유형으로 슈퍼마켓 등에서 동시 판매할 예정이다. 새로운 과일식초 음료는 앞으로 강소해천의 생산능력을 적극 활용해 대규모 생산할 예정이며 유통기업 중 일부는 기존의 조미료 제품 협력사와 통합시키고 나머지는 신규기업으로 유치할 예정이다.

과일식초음료 제품 본연의 시장 성장 가능성과 신제품으로 인한 매출 신장 효과 뿐만 아니라 해천미업 스스로 기존의 과일식초 제품을 조미료 파생상품으로 결부시켜 개발하고 있다는 점이 포인트다. 과일식초음료 신제품은 일용소비재 성격이 더욱 강해 기존의 조미료 제품에 집중하던 해천에게는 새로운 기회이자 도전이다. 그동안 해천미업의 안정된 조미료 사업 운영 상황으로 볼때 신제품에 대한 운영 역시 안정적일 것으로 예상된다.

또, 해천미업은 오는 8월 완공을 목표로 강소성에 조미료 생산기지를 건설하고 있다. 이 공장에서는 간장뿐만 아니라 굴소스, 식초, 조리용 술 등 시장 반응이 좋은 제품들을 주로 생산할 예정이다. 이에 따라 강소 공장에서 출시하는 제품 매출이 본격적으로 반영될 내년에는 올해보다 실적이 더 개선될 것으로 예상된다.

그림 2. 주요 제품

3) 실적 추이와 전망

2014년 매출액은 전년비 17% 증가한 98억 위안(1.8조원), 순이익은 30% 증가한 21억 위안(3,800억원)으로, 과거 3년 CAGR 기준 30%대 성장을 이어왔다. 회사의 수익 창출력은 지속적으로 향상되고 있으며 매출총이익률(GPM)은 40.4%로 전년대비 1.25%p 상승했다. 이는 제품 구조 개선과 신규 생산력 강화 덕분으로 고급 제품의 전체 성장률은 25% 이상이며 전체 매출의 30% 이상을 차지한다.

생산라인 2기의 50만 톤 생산 능력은 거의 풀가동하고 있다. 간장 생산 능력은 130만 톤으로 3기의 50만 톤 생산 능력까지 투입되면 공급량은 어느정도 해소될 것이다. 또, 동사는 10주당 8주씩 주식배당하고 8.5위안(세전)을 현금배당했다.

2015년에는 간장 이외 조미료 매출의 빠른 성장과 비중 확대가 예상된다. 과일식초 음료가 하반기 출시될 예정이며 2014년 말 제품 60%의 가격을 4%씩 인상했다. 1분기 매출액은 전년 대비 14%, 순이익은 전년 대비 16% 성장했으며, 사업별로 간장은 13%, 양념장은 41%, 굴소스는 35%의 높은 매출 성장을 보여줬다. 특히, 제품 판매믹스 개선, 대두가격 하락으로 올해 1분기 GPM은 44%로 전년 동기 대비 3%p 높아졌다.

그림 3. 실적 추이

3. 투자 전략 및 Valuation

1) 좋은 기업을 좋은 가격에 사기

동사는 상품구조를 다양화하고 고가의 프리미엄 제품을 집중적으로 출시하면서 수익성을 개선하고 있다. 특히, 프리미엄 제품들이 총 매출의 30% 이상을 차지해 캐시카우(Cash Cow) 역할을 톡톡히 해내고 있다. 중국인들의 소득 증가에 따라 프리미엄 제품 선호도가 지속적으로 높아지고, 조미료에 대한 브랜드 교체의 경직성을 감안하면 해천미업의 높은 시장점유율은 앞으로도 계속될 가능성이 높다.

음식료 업계의 전반적인 수익성이 둔화됨에도 불구하고, 조미료 업계의 선두주자인 동사는 매출과 영업이익이 꾸준히 증가함과 동시에 마진율이 개선되고 있다. 간장을 비롯한 조미료 제품의 경우 타업체의 침투가 어려운 '경제적 해자(economic moat)'로 평가되며, 동사의 캐쉬카우 역할을 지속할 전망이다.

이러한 캐쉬카우를 바탕으로 동사는 신제품 개발, 브랜드 확장 및 지역적 확장을 꾸준히 시도할 전망이며, 이는 장기 성장성에 있어 상당히 긍정적이다. 특히, 중국 소비자의 입맛과 식품에 대한 안전성은 나날히 까다로워지고 있어 신뢰할 수 있는 브랜드는 중국 시장내에서 롱런할 가능성이 크다.

반면, 조미료의 경우 중국 로컬업체가 아닌 외국계 기업이 침투하기에는 상당히 어려운 부분이다. 시장에서도 동사의 이러한 성장성 및 안정성을 감안하여 30배 수준의 밸류에이션을 부여하고 있는 것으로 생각된다. 동사를 PER이 낮은 단순 가치주로 보기는 어렵지만, 프랜차이즈 가치를 지닌 성장 가치주로 보기에는 무리가 없다는 생각이다.

특히, 최근처럼 중국 경제가 추세적인 하향 가능성이 높아지고 시장내 불안감이 커졌을때, 동사의 실적 안정성 및 배당은 차별하된 매력을 지닌 것으로 보인다. 경기 민감주 및 성장주에 대한 대체재로서 동사 주식의 가치는 부각될 것으로 보이며, 장기 투자자는 배당수익을 기본으로 성장에 대한 시세차익을 기대할 수 있을 전망이다.

2) 목표주가 및 Valuation

중국내 증권사들은 동사에 대해 대부분 '매수' 의견을 제시하며 긍정적인 평가를 내리고 있다. 안신증권의 경우 목표가를 41위안으로 제시하고 있다. 1분기 실적은 시장 예상치에 부합했으며, 조미료 업계의 대한 긍정적 전망과 함께 동사의 약진이 기대된다는 평가다. 외자계인 UBS는 해천미업(603288)에 매수 의견과 함께 목표가는 55위안으로 제시하고 있다. 2015~2017년의 EPS 예상치를 각각 170위안, 2.02위안, 2.39위안으로 제시하고, 현 주가 기준의 올해 예상 PER은 32배로 투자가치가 높다고 본다.

해천미업의 2014년 주당 배당금은 0.47위안(수익률 1.5%)으로 배당주로의 매력을 보유하고 있다. 주가가 하락할수록 배당수익률은 상승하기 때문에 주가의 하방경직성이 높을 전망이다. ROE의 경우 과거 3년 평균 34%이며, 올해도 30% 수준의 ROE를 달성할 수 있을 것으로 예상된다. 12개월 Fwd. PER 30배 이하는 역사적 밸류에이션 저평가 구간으로 분할매수를 고려해 볼 만하다.

그림 4. 컨센서스

그림 5. 주가추이

 

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