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Eliot Lim

글로벌 혁신기업

후강퉁, 세가지 대처방법

2015/07/29 08:35AM

요약

1. 약세장 가능성에 대비해야

지난 27일 중국 증시가 8.5% 폭락하는 '블랙 먼데이'를 맞았다. 2007년 2월 27일 8.8% 하락한 이후 8년 5개월 만에 가장 큰 폭으로 떨어졌다. 이날 상하이종합지수는 직전 거래일보다 345.35포인트(8.5%) 하락한 3725.56으로 거래를 마쳤다. 6월 26일 7.4%가 하락해 충격을 가져왔을 때보다 더 큰 낙폭이다. 하루 낙폭으로는 8년 이래 최대 수준이다. 전 업종이 하락한 가운데 1,800여개 종목이 하한가로 추락했다. 하루가 지난 28일에도 1.68% 하락하여 3,663포인트로 마감했다.

향후, 중국 증시는 약세장으로 진입할 가능성이 커졌다. 6월초까지만 해도 가파른 상승세를 보이며 세계최고의 상승률을 자랑했지만, 최근 조정으로 년초 이후 중국 증시 상승률은 10%를 조금 넘는 수준이다. 통상적으로 강세장이 연간 20% 정도 지수가 상승하는 장을 의미한다고 볼때, 중국 증시는 강세장에서 멀어졌고, 하락이 좀더 이어진다면 약세장은 생각보다 가깝다.

더 우려되는 것은 중국 증시가 정부의 각종 부양책에도 주가 변동성이 확대되며, 시장이 속절없이 무너진 것이 투자자들에게 충격을 주고 있다는 점이다. 중국 증시가 그동안 안정을 되찾는 듯 보이면서 정부에 대한 믿음이 되살아날 무렵, 증시가 8% 급락장을 연출한 것은 이러한 신뢰를 한번에 무너뜨렸다고 볼 수 있다.

전문가들은 정부의 통제력에 대한 신뢰에 금이 가는 것이야말로 중국 실물경제에 진짜 위협이라고 경고했다. 월가의 중국 리서치 애널리스트들은 "시장이 정부를 불신하게 될 경우 충격은 일파만파로 더 커질 것"이라며 "시장에는 아직도 소화되지 못한 물량이 많고, 중국 정부가 개입해 이를 사들이지 않으면 주가는 하락할 수밖에 없다"고 말했다.

또 다른 전문가는 "정부가 충격을 막기 위해 자산가격을 지탱할 것이라는 인식이 주식시장 뿐 아니라 부동산시장, 그림자금융 등 모든 시장에 걸쳐 나타나고 있다"며 "이러한 믿음에 균열이 발생할 경우 모든 자산시장에서 정부에 대한 신뢰가 무너질 것"이라고 말했다.

그림 1. 상하이 종합지수 추이

2. 신뢰할 수 없는 시장과 믿을 수 없는 경제

중국 증시가 예상치 못한 슬럼프를 맞아 쉽게 탈출하지 못하고 있는 배경에는 두가지 위기가 존재한다는 생각이다. 우선은 시장의 고유 기능인 가격 결정에 대한 당국의 통제로 비롯된 신뢰의 위기와 중국 경제가 예상보다 훨씬 부진할 수 있다는 펀더멘털의 위기다.

1) 시장 통제가 초래한 신뢰의 위기

중국 금융당국이 주식시장 부양을 위해 각종 정책을 쏟아냈지만 최근 두 번의 폭락으로 딜레마에 빠졌다고 파이낸셜타임스는 보고 있다. 추가 부양책을 놓고 투자자들의 눈치를 볼 수밖에 없는 상황에 이르렀기 때문이다. 정부 부양책만 바라보는 개인을 외면할 수도 없고, 그간의 개입에 불만을 보여온 외국인을 무시할 수도 없어 당국은 사면초가에 빠졌다.

중국 증시에 대한 투자자 신뢰는 이미 상당히 무너진 상황이다. 홍콩의 한 펀드매니저는 블룸버그에 "중국 시장이 (심각하게) 왜곡됐다"면서 "(시장 논리에 따라) 확신을 갖고 제대로 매매할 수 있는 상황이 아니다"라고 개탄했다. 또 다른 전문가는 "중국이 더는 진정한 시장이 아니다"라면서 "정부가 운영하는 (주식 거래) 시스템에 불과하다"고 비판했다.

다양한 정책이 중국 주식시장의 활황을 이끌었다는 점에서 정부의 개입 중단은 투자심리 훼손으로 이어질 가능성이 크다. 증권금융공사를 통해 주식을 사는 방식으로 대규모 유동성을 투입했다. 또, 기준금리·지급준비율 인하는 물론 상장사 대주주의 지분축소 금지, 공매도 금지 등 단기 부양책을 집중적으로 내놓았다. 폭락 이후 중국 정부는 서둘러 더 많은 자금이 공급될 것이라고 강조했지만 이런 발언이 시장에는 먹혀들지 않는 모습이 완연하다.

하지만, 여기서 추가 부양책을 쓸 경우 외국인 투자자들의 후강퉁 엑소더스가 예상되어 부담스럽다. 이미 외국인 투자자들은 중국 정부의 시장 개입에 대해 '금융 공산주의'로 비아냥거리며 우려의 목소리를 쏟아내고 있다. 또, 개입을 통한 주가 부양 효과는 일시적일 수밖에 없고 정부가 이미 시장에서 신뢰를 잃었다는 회의적인 평가도 나온다.

후강퉁의 애초 의도는 개인 비중이 지나치게 높은 중국 증시를 외국인과 기관의 참여를 유도해서 수급을 정비하고 자본시장의 국제화를 이루려는 것이었다. 하지만, 예기치 못한 급락 이후 많은 것이 꼬여버린 상황이다. 중국정부가 무리수를 쓸 경우 지수는 방어할 수 있겠으나 외국인의 이탈은 가속화될 것이다. 반대로, 손을 놓을 경우 시장은 저점이 어딘지 알 수 없는 상황으로 빠져들 것으로 생각된다.

그림 2. 상해증시 변동성 추이

2) 믿을 수 없는 통계와 펀더멘털의 위기

중국 경제는 전체적으로 하강 국면에 접어들고 있으나 분기별 GDP는 기가 막히게 7%선은 유지하고 있다. 하지만, 중국 경제의 실제 상황에 대한 의구심은 커지고 있다. 중국이 통계 조작을 통해 성장률을 부풀리고 있다는 우려는 오래전부터 나왔다. 하지만, 올해는 지난 1989년 이후 처음으로 경기가 급격하게 둔화할 수 있다는 우려가 나오는 데다 10년 만의 공산당 지도부 교체기와 맞물리면서 성장률 하락에 정부가 매우 민감한 상황이다.

지난달 뉴욕타임스(NYT)는 지방정부 관료들이 전력회사에 수요 둔화 정도를 축소 보고하도록 강제했다고 보도한 바 있다. 이 매체는 기업 경영진들과 전문가들을 인용해 일부 시와 지방정부 관리들은 생산량이나 기업 매출과 이익, 세수 등을 과장하기도 했다고 전했다. 이같은 통계 조작은 정부 관료들이 양호한 경제성적을 보고해야 한다는 압박을 받고 있기 때문으로, 중앙정부에서 명령이 내려오는 구조여서 눈치를 보지 않을 수 없다고 알려졌다.

업계의 한 관계자는 "정부 관료들은 부정적인 소식을 원하지 않는다"면서 "이 때문에 전력업계 관리자들이 전력 사용이 감소한 것을 변화없다고 보고한다"고 말했다. 전문가들은 이렇게 부정확한 통계로 중국의 다양한 경제지표들이 1~2% 포인트씩 부풀려서 발표되는 것으로 보고 있다.

실제로 투자은행 골드만삭스를 비롯한 다양한 기관들은 지난 수년간 중국의 통계담당자들이 호황일 때는 집계치를 낮추고, 경기 둔화 때는 과장 집계해 분기 성장률을 표면적으로는 안정적으로 유지했다고 지적하고 있다. 이러한 부정확한 경제지표를 기업에 비유한다면 분기 실적에 대해 분식 회계가 장기적으로 계속되어 온 셈이다. 시장과 경제의 정보 전달 기능이 마비되고, 당국 눈치만 보는 상황이라면 투자자들의 판단은 심각하게 흔들릴 수 밖에 없다.

그림 3. 중국 제조업 분기별 순이익 추이

3. 어떻게 대처할 것인가

여러가지 문제점에도 불구하고, 중국 공산당이 경제와 시장의 통제권을 잃어버릴 가능성은 여전히 낮다. 중국 경제는 최악의 경우라 해도 아직은 6% 성장이 가능항 상황이며, 막대한 무역흑자, 세계 1위의 외환 보유고 및 거대한 소비 시장을 보유하고 있다.

아울러, 지수 3,500은 역사적 PER 저점인 15배 수준으로 밸류에이션 매력이 존재한다. 따라서, 3,500 ~ 4,300의 박스권 지수 전망은 유지한다. 다만, 지금까지는 상승장에 대한 바이앤홀드가 유효했다면, 적어도 3분기말~4분기초까지는 박스권 매매가 필요해 보인다.

그림 4. 중국 정부의 증시개입 후 주가추이

1) 현금 보유 및 관망

정보의 접근성이 떨어지는 해외투자에 있어 시장의 변동성이 큰 구간에서는 적극적인 매매보다는 한발 물러나서 시장의 추이를 관망하는 것이 현명할 수 있다. 특히, 중국 증시처럼 개별 기업의 펀더멘털 요인보다는 매크로 요인에 따라 시장이 큰 변동성을 보이는 경우 기업에 대한 투자 보다는 마켓 타이밍이 투자의 성과를 좌우할 가능성이 크다. 경제 펀더멘털의 개선, 시장 변동성의 안정을 확인한 이후에도 수익의 기회는 존재한다는 생각이다.

2) 국가대표급 지수방어주

중국 투자를 계속해야 하는 경우의 대안으로 A50에 속하는 시가총액 상위기업에 한정한 방어형 포트폴리오가 대안일 수 있다. 이른바 양통주(兩桶株)로 불리는 페트로차이나와 시노펙 등 대형 석유기업과 공상은행, 건설은행 등 은행주, 인수 및 평안 등 보험주 등 섹터별 시가총액 상위 1,2위 기업으로 포트를 구성하는 것이다.

이들 기업은 중국 정부가 지수 방어를 위해 중점 관리하는 대상으로 변동성이 상대적으로 낮고 주가흐름도 비교적 안정적이다. 중국 시장의 방어주는 경기와 무관하게 안정적인 실적을 내는 기업이라기 보다는 중국 정부가 관리하는 주식이라는 점을 감안할 필요가 있다.

3) ETF 트레이딩

또다른 대안으로 고려해볼 수 있는 것이 ETF트레이딩이다. 현재 국내외에 CSI300 ETF와 인버스 ETF가 상장되어 있다. 이들 ETF는 거래 유동성이 풍부한 편이고, 지수를 거래하기 때문에 개별 기업 리스크가 거의 없다. 물론, 이번 조정장에서처럼 중국기업들이 자발적으로 거래 중지를 신청할 경우 트래킹 에러 발생가능성이 있으나, 당국의 권고에도 불구하고 시장에서 도망가는 기업들은 중국 경제에서 퇴출기업으로 찍힐 수 있기 때문에 가능성은 낮다는 생각이다.

밴드 하단인 3,600 이하에서 CSI300을 80% 이상, 인버스를 20% 이하로 편입하고, 4,000선 돌파시부터 차익을 실현하고 4,300선에서는 인버스 80, CSI 300을 20 정도로 편입하는 전략을 고려해 볼 필요가 있다. 다만, 실제로 적용할 경우 박스권의 추가 하락이나 박스 탈출 가능성을 고려한 유연한 비중 조절에 자신이 있는 투자자에게만 권한다.

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