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Eliot Lim

글로벌 혁신기업

바이오 신약, 후강통에도 있다(2)

2015/06/26 08:49AM

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항서제약, 에이치엘비
요약

 

(1부에서 계속됩니다...) 

5) 투자전략 및 밸류에이션

바이오 주식투자는 철저히 하이 리스크-하이 리턴이 철저히 적용되는 영역이라 할 수 있다. 동사는 현재 수익이 발생하는 기존 사업부문의 가치와 신약 부문의 가치를 별개로 평가하여 합산해 볼 필요가 있다.

2015년 예상 순이익은 20억 위안(3,600억원) 수준이며 신약의 매출기여는 2~3년 뒤에 본격화될 전망으로 현재가치로 봐도 무방하다. 다소 낙관적으로 20배 정도의 PER을 부여시 기존사업의 가치는 400억 위안 (7.2조원) 수준으로 볼 수 있다. 25일 종가기준 시가총액은 640억 위안(11.5조원)이며, 기존 사업가치 400억 위안, 신약가치 240억 위안(4.3조원)으로 시장이 평가하는 것으로 볼 수 있다.

아파티닙이 위암에서 거둘 최대 매출액을 20억 위안(4,800억원)으로 추정하고 있으며, 간암에서도 유사한 수준의 매출액이 가능하다고 본다면 120억 위안(40xPSR 3배)은 이미 현실화 되고 있으며, 추가로 나올 신약들의 가치를 볼때 무리한 기대는 아닌 것으로 생각된다.

장기적으로 신약 포트폴리오의 가치는 기존 사업 가치를 넘어설 것이며 장기투자가 유망한 종목이다. 다만, 중국시장의 변동성 및 투자 기간을 고려 밸류에이션 밴드 하단에서 점진적인 추가 매수로 접근할 필요가 있다.

한편, 중국 현지증권사인 원대증권은 동사에 대해 매수 의견과 목표가 68위안을 제시하고 있다. 동사에 대해 제품군 다양화로 견조한 실적이 기대되며, 현 주가 기준의 2016년 예상 PER이 35배로 투자가치가 높을 것으로 보인다고 평가했다.(系由现金流量折现估值法目标价人民币74元与市盈率估值法目标价63元 (35倍2016年预估每股收益,先前为 32倍) 取平均值而得)

원대증권은 신약인 ‘Apatinib’와 ‘Cyclophosphamide’가 각각 중국과 미국에서 성공적으로 출시돼 2015년과 2016년의 EPS 예상치를 종전보다 각각 7% 및 15% 높은 1.34위안 및 1.8위안으로 상향 조정했다. 또한 2015년 1분기 실적이 예상을 웃돌고 ‘Apatinib’ 제품의 매출총이익률이 높은 점을 감안해 `15~`16년간의 매출총이익률 전망치도 각각 1.4%p 및 1.0%p 상승한 81.8% 및 81.7%로 높였다.

그림 1. 컨센서스

6) 실적추이와 전망

2014년 매출이 74.5억 위안으로 전년대비 20.1% 증가했고, 순이익은 15.1억 위안으로 전년대비 22.4% 증가했다. 14년 EPS는 1.01위안이다. 2015년 1분기 매출이 22억 위안으로 전년대비 28.0% 증가했고, 순이익은 5.4억 위안으로 전년대비 40.2% 증가했다. 분기 EPS는 0.36위안이다. 10주당 1위안의 현금배당, 10주당 2주의 주식배당, 10주당 1주의 무상증자를 실시할 예정이라고 지난 8일 공시했다.

그림 2. 실적추이와 전망

그림 3. 주가추이


4. 에이치엘비

1) 기업소개

동사의 구상호는 '현대라이프보트'로 구명정 등 특수선 사업을 주로 하는 조선업체이다. 회사 명칭에서 알 수 있듯 바이오 신약개발과는 무관해 보이는 동사가 바이오 업체로 재평가 된 이유는 지분 49.79%를 보유한 LSK Biopartners(이하 LSKB)때문이다. 동사는 3년 연속 적자를 지속하고 있어 수익가치는 거의 없는 편이다. 현금성 자산이 단기 차입금을 상회하고 있어 재무 리스크는 크지 않으나 주의는 필요해 보인다.

그림 4. 에이이치엘비의 주요 자회사

2) 자회사 LSKB

LSKB는 2005년 신약개발 컨설팅 회사로 설립되어 07년 아파티닙(Apatinib) 기술이전 계약을 체결하고, 중국을 제외한 세계 판권을 취득하여 바이오 사업을 시작했다. 동사의 중국 R&D 파트너가 항서제약이었고, 앞서 설명했듯이 항서제약은 중국에서 임상을 성공리에 마치고 아파티닙을 시판하고 있다.

현재 LSKB는 아파티닙의 미국시장(전세계 시장 40%) 판권을 가지고 직장암 및 비소세포성 폐암에 대한 임상 2a상을 진행 중이며, 15년 상반기 임상 2a상 완료가 기대된다. 부광약품은 국내 및 유럽/일본 판권을 가지는 조건으로 임상 2a상 진행은 부광약품이 부담하고 있다.

아파티닙은 2세대 표적항암제로서 선택적 혈관내피세모성장인자(VEGFR-2) 수용체를 차단하는 신생혈관 억제제이다. 경구용 제품으로 생산 단가는 낮은편이며, 진행형 고형암(위암, 대장암, 간암, 유방암, 비소세포폐암, 중피종, 신세포암, 신경내분비종양)에서 신생혈관 억제와 직접적인 항종양 효과를 가지는 것으로 전임상에서 확인되었다.

2011년 미국 FDA 로부터 미국/한국 임상 1/2a상 시험을 위한 IND(Investigational New Drug, 신약후보) 승인(FDA IND: 111963)을 받았다. 2012년 4월부터 미국 헌츠만 암센터와 한국 아산병원에서 임상 1상을 진행하였고, 2014년 8월 임상 2a상을 시작했다.

그림 5. 아파티닙의 임상 진행 사항

3) 투자전략 및 밸류에이션

동사에 대한 투자는 특수 상황 내지 턴어라운드 주식에 대한 투자에 가깝다. 턴어라운드의 특성상 주가 변곡점에 들어간다면 큰 수익을 기대할 수 있으나 위험도 그만큼 따른다.

주요 자회사인 LSKB는 아직까지 제품화된 신약이 없는 바이오 업체이기는 하나, 중국에서 아파티닙이 이미 시판에 들어갔음을 볼때 신약업체의 고유의 제품실패 리스크는 적은 편이다. 임상 2a상이 완료될 경우 글로벌 업체에 라이센스 아웃 가능성 또한 존재하므로 임상을 위한 추가 자금조달이나 재무적 리스크 또한 크지는 않다.

동사의 문제는 LSKB의 지분(49.79%)에 대한 밸류에이션이다. 25일 종가기준 동사의 시가총액은 1.3조원을 기록했으며, 최근 1년간 주가는 7배 이상 상승했다. 중국에서의 아파티닙 성공 가능성을 인지한 투자자들이 있었고 지속적으로 투자한 것으로 추정된다. 블록버스터 항암제의 경우 조단위 매출액을 기록하는 것이 일반적인데, 블록버스터의 가능성 여부가 핵심이다.

아파티닙은 여러가지 고형암에 대해 가능성이 있으나 미국 임상은 현재 직장암과 폐암 위주로 추진되고 있다. 폐암의 경우 대표적인 치료제로 아스트라제네카(AstraZeneca)의 이레사(Iressa)와 로슈(Roche)의 타세바(Tarceva)가 존재한다. 두약 모두 tyrosine kinase를 활용한 2세대 항암제이며 EGFR 차단제이다. 폐암의 시장규모는 100억달러, 타세바의 최대 매출액은 15억 달러 수준으로 추정된다.

아파티닙은 VEFGR-2 수용체 억제제로 이들보다 기술적으로 좀 더 발전한 차세대 항암제로 볼 수 있다. 다소 낙관적이기는 하지만, 임상 성공 및 10억 달러 수준의 매출을 기록한다면 신약의 가치는 폐암에 대해 최대 30억 달러(3.3조원, PSR 3배)로 볼 수 있다.

여타 고형암에 대한 적응증 확대 가능성 고려시 최대 60억 달러의 가치를 고려해 볼 수 있다. 이 경우 에이치엘비의 지분가치는 30억달러로 볼 수 있다. 하지만, 아직 임상 2상으로 초기단계이고, 폐암 분야에서만 100여개 이상의 신약 후보가 경쟁을 벌이는 상황을 고려해야 한다.

동사가 임상3상과 상품화를 진행한다면 개발완료 시점은 3~4년 뒤로 추정되고 40%의 할인율(년간 10%)을 적용시 18억 달러가 적정가치라 할 수 있다. 현시점에서 LSKB가 글로벌 제약사에 매각된다면 최대 가치는 20억 달러 정도로 추정된다. 시장내 가치는 물론 그 가치대비 할인이 필요할 것이다.

밸류에이션에 적용된 가정들이 다소 복잡하지만, 에이치엘비의 시가총액 1.3조원을 고평가로 보기는 어렵다. 다만, 임상 2b상이 진행되기 전까지 상승여력이 크다고 보기도 어렵다. 당분간은 변동성이 큰 상황에서 등락이 예상되나 동사의 주가 상승은 이유가 있다는 생각이며, 임상 진행과정을 지켜볼 필요가 있다.

그림 6. 에이치엘비 실적추정

                    자료: LIG투자증권

그림 7. 주가추이

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