작지만 강한 기업 - 원풍

요약

• 부채비율 30% 미만의 건전 기업
• 수십년간 재평가 되지 않은 투자 부동산의 가치
• 상승하고 있는 이익률 지표
• 매출 감소를 이익 상승으로 끌어올리는 경영 방침
• 상속이 어떻게 마무리 될 것인가?

1. 원풍 (008370)

1.1 시가총액 : 459억원 (2015.08.05 기준)

1.2 자기주식수 : 없음 (BW 등 희석 물량 없음)

1.3 지분구조 : 서승민 외 8인 (회장 서원선, 부회장 서승민, 대표 이사 윤기로 등) - 6,909,222주 (57.58%)

2. 사업의 내용

2.1 주요 제품 및 BM

원풍은 타포린(Tarpaulin - 일명 돗자리 원단. 폴리에스테르 위에 PVC를 합성하여 만듬)을 가공하여 산업용과 광고용 제품을 만든다.

<광고용 타포린 제품 - 원풍 홈페이지>

매출 비중 중 광고용이 60%, 산업용 40%로 사용된다. 광고용으로 사용되는 경우에는 사인플렉스, 배너, 현수막 등의 광고자재의 소재로 사용되며, 산업용으로는 트럭커버, 보트지, 스크린, 오일펜스, 천막지 등으로 사용된다.

위의 글에 읽으면 알겠지만, 타포린원단은 폴리에스테르와 PVC를 원재료로 한다. 애널리스트 리포트 및 기사에서도 확인할 수 있듯이 이 원재료들은 원유를 베이스로 하여 만들어지는데, 유가하락으로 인한 스프레드 차이가 발생하여 마진이 좋아지는 모습을 보인다. 원재료 하락을 보면 다음과 같다. (원재료의 90%는 국내에서 조달한다.)

<원재료 가격의 현황 - 사업보고서 참조 (43기가 15년)>

제품 판매 비중 중 내수쪽은 30%, 수출이 70%(이중 미국 50%, 유럽 20%, 중동 및 동남아시아 20%)이다. Peer는 LG 10%, 스타플렉스 25%, 한화 약 15%, 원풍은 25% 정도의 MS를 차지하고 있다.

3. 과거 실적 및 자산

3.1 과거 실적

1) 매출액관련

당사는 해외 수출의 비중이 높다 하더라도 상대적으로 경기에 둔감한 사업이다보니 11년, 12년에 오히려 매출이 높았다. 하지만 13년, 14년에 매출이 급감을 하였는데, 이는 당사의 영업 보고서에 언급하였듯이 수지가 맞지 않는 제품라인 생산을 중단하면서 매출액이 외형적으로 줄어들은 모습을 보였다.

뿐만 아니라 해외 시장 중 중동 및 동남아시아 등 신흥국에서는 이제서야 광고 등을 타포린 소재를 많이 사용하기 때문에 내수(국내의 경우에는 매출이 조금씩 더 줄고 있다)에 비해 상대적으로 늘어나는 매출 규모를 확인할 수 있다. 따라서 매출이 외형적으로는 줄어들었지만 이익률이 좋아지고 있다.

2) 이익률 관련

앞서 언급하였듯이 원재료가 유가에 영향을 많이 받는다. 유가가 하락함으로 인해서 원재료의 가격 또한 하락하고 있다.

<주요 제품의 현황 - 당사 사업보고서>

 원재료 하락이 지난 14년 말보다 1분기 말에 23%나 하락한것에 비하여 수출로 나가는 제품의 가격은 4%만이 하락하였다. (수출 비중이 높으므로 수출 제품 가격을 집중해야한다.) 즉, 스프레드 차이가 상대적으로 더 많이 발생을 하여 (일종의 가격전가력이 있는 것으로 해석할 수 있다.) 이익이 좋아진 것으로 해석할 수 있다. 작년 8월 부터 본격적으로 유가가하락하여 올해 1분기에 이익률이 종래 GP 마진이 12.6%에서 18.9%까지 상승하였다.

3) 작년 4분기 이익률 하락의 이유

네이버 금융이나, 사업보고서를 확인할 수 있듯이 작년 4분기는 유독 이익이 적었다. 그 이유를 살펴보면 매출도 정상적이고  GP 마진도 괜찮았지만 바로 판관비중 세금과 공과 계정에서 10억의 일시적인 비용이 발생하였다. 원래는 발생하지 않아도 되는 분야이므로 (이는 밑의 정성적인 분석에서 설명할 것이다) 정상적인 14년 영업이익은 60억가량이 발생했어야 했다.

4) 수출 비중이 높은 기업의 딜레마 - 환차손

당사는 대금을 주로 USD로 지급받는다. 따라서 미국 달러의 환율이 중요하다.

<외화 민감도 - 당사 사업보고서 참조>

최근의 환율은 미달러가 강세에 있으므로 환율이 상승하는 모습을 보이고 있다. 즉, 수출 비중이 높은 만큼 영업외 손익에서 수익으로 잡히는 부분이 확대 될 확률이 높아진다.

3.2. 자산

1) 현금 및 현금성 자산

<현금 및 현금성 자산 - 당사 사업보고서 참조>

원풍의 사업보고서 주석을 살펴보면 현금과 예금을 포함한 현금성 자산은 82억이 있다. 그리고 단기 금융 자산 중 단기 금융상품이 95억이 15년 1분기 말 기준으로 있다.

2) 부동산 등 유형자산

현재 원풍이 가지고 있는 투자부동산은 장부금액으로는 77억원 규모의 부동산을 가지고 있다. 여기서 발생하는 임대료 수익은 연 6~8억가까이 되며, 생각보다 재무제표상에서 쏠쏠하게 작용한다. 투자 부동산 외의 토지의 장부가는 149억, 본사 등 건물은 59억의 규모를 가지고 있다.

이를 다 합치면 (토지는 50% 할인) 185억원 가량의 실질 유형자산이 존재한다. 앞서 언급하였던 현금성 자산과 이를 더하면 360억 가량의 자산을 확인할 수 있다. 시가총액이 460억인 것을 비교해볼 떄 상당히 괜찮은 마진이라고 할 수 있다.

4. 차트

4.1. 이익 차트

앞서 언급하였듯이, 매출액과 외형적인 부분은 감소하는 모습을 보여왔다. 하지만 영업이익과 당기순이익은 12년도 보다 오히려 증가한 모습을 보이고 있다.

4.2 부채비율, 유동비율, 이자보상비율

맨 아래에 있는 선이 부채 비율의 변화선이다. 최근 5년간 50%를 넘어간 적이 없다. 당사가 밝힌 연결 실체내에서의 부채비율은 11%라고 한다. 그만큼 재무적으로 건전한 기업임에는 틀림이 없다. 사내 유보율또한 800% 가까이 된다고 한다.하지만 여기서 볼 수 있는 건 현금이 많더라도 이를 제대로 활용하지 않는다면 문제가 있을 수 있다.

 4.3. 이익률 지표

5. 정성적 분석 및 리스크

5.1 매우낮은 부채비율

앞서 차트에서도 설명하였듯이 부채비율이 50%를 넘은 적이 최근 5년간 없을 정도로 재무적으로 건실한 기업이다. 올해 1분기에는 11%라고 하니 설명할 필요는 없을 것 같다. 뿐만 아니라 부채의 성격도 굉장히 좋은데, 단기차입금이 총 부채 162억 중 29억이다. 이자율 20억은 2.6%, 8억은 6.5%대로, 여기서 발생하는 이자비용은 1년에 1억도 되지 않는다. 이자비용으로 인한 유동성 리스크가 거의 발생하지 않을 수 있다는 것은 긍정적인 신호로 보인다.

5.2 고배당 성향

<배당에 관한 사항 - 당사 사업보고서 참조>

당사는 높은 사내 유보율을 통해서 사업에 대한 화답으로 고배당을 하고 있다. 다른 기업들이 1%내외의 배당을 할 때 당사는 수년간 3~4%의 고배당을 유지하고 있다.

5.3 순자산 가치 및 자산 재평가 이익 발생 가능성

위에서 실질 자산만을 장부가치로 따져보았을 때도 360억이다. 문제는 이것이 장부가액이라는 것이다. 순자산가치 계산을 하면 600억이 넘고, 기사에서는 원풍이 가지고 있는 투자 부동산의 자산이 재평가 가치가 1500억이라는 말도 있다. 물론 이는 근방의 투자 시세에서 확인을 해야겠지만, 이런 숫자를 통해서 확인할 수 있는 것은 자산주라는 면모이다. 내재되어있는 실질 가치보다 저렴한 몇 안되는 주식 중에 하나인 것이다

5.4 상속 이슈

현 회장이신 서원선 회장의 연세는 여든이 넘는다. 부회장인 서승민 최대주주의 지분은 17.5%이고 서원선 회장의 지분은 16%이다. 이미 경영권 승계는 어느정도 진행되었다고 볼 수 있으나, 아직 회장님의 지분이 상당히 남아있어 이를 증여하기 위해서는 주가를 움직일 수 도 있는 이슈가 있다.

5.5 리스크

1) 너무 높은 사내 유보율

사내에 현금이 많으면 유동성 위험은 회피할 수 있으나 자칫 종이짝에 불과할 수도 있다. 간단하게 말해서 회사의 사업을 키우는 방향으로의 현금을 융통성있게 써야한다는 말이다. 유보율이 높으면 좋지만, 너무 높은 것도 투자자 입장에서는 고려해보아야 할 사항이다.

2) 결국엔 사양될 사업

타포린은 한 때 유명했던 소재이다. 광고용, 버스 옆 광고판, 돗자리, 현수막등에 사용되어져 왔다. 하지만 우리나라와 같이 성숙한 국가에서는 아픙로 이러한 소재가 사용될 여지는 점점 줄어들 것이 분명하다. 신흥국에서는 그 수요가 아직 있어 수출에 집중하고 있지만, 하지만 결국에는 없어질 수도 있는 시장이다.물론 나중의 일이겠지만 말이다.

6. 결론

원풍은 역사적으로 PER를 7~8정도로 딱 제조업의 PER를 받아왔다. 뿐만아니라 사업이 속해 있는 산업자체가 경기에 민감한 쪽이 아니다 보니 PER 리레이팅을 통해서 수익을 내기는 어려운 기업이다. 하지만 투자자에게 친화적인 기업임에는 틀림이 없다. 필자가 본 몇 안되는 자산, 가치주 인 것으로 파악이된다. 하지만 진정한 자산과 가치주는 가지고 있는 자산들을 효과적으로 사용을 할 때 보이는 것이다.

현재와 같이 유동성이 높은 시장에서는 외면을 받을 수 있으나, 하지만 후에 안정적 자산에 대한 시각이 돌아져 온다면, 그때 다시 원풍이 부각받을 수도 있을 것이다.

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재용용

2015/08/18 12:46 AM

투자부동산 임대수익률이 연 6억2000만원인데, 년간수익률 5%라고 치면 124억쯤 나오군요... 아무리 생각해도 1500억은 카더라같아요 ㅋㅋㅋ

Being RA

2015/09/17 02:42 PM

안그래도 탐방을 다녀와서 확인해본 결과 주변 시세로 치니 본사 건물가는 100억대더군요. 하지만 공장 부지와 이런걸 보면 아주 허무맹랑한 수치는 아닌것 같더군요. 물론 과장된 면이 있지만요ㅎㅎ.