그 말대로 국보급 인테리어 - 국보디자인

요약

• 재건축 및 건축 경기의 활성화로 인한 리모델링 시장의 부상
• 부상하는 리모델링 시장에서 도급 순위 1위 업체
• 설립 후 무차입 경영원칙과 30년 연속 이익 - 건전한 재무상황
• 꾸준한 수주 잔고
• 영업이익률이 개선이 될 것인가?

* 본 종목은 필자가 지난 15년 2월 16일에 조사를 시작한 종목으로 그 당시 시가 총액을 기준으로 1,270억이었습니다. 현재는 약 30%정도 상승한 상태로, 다시 모니터링을 하며 아이디어가 훼손되었는지를 확인하는 것을 중심으로 쓴 글이니 이 점에 유의하시어 글을 읽으시길 바랍니다. 15년 2월 16일에 쓴 숫자 및 실적, 일반적인 사항은 검은색으로, 붉은색은 모니터링을 통한 변경된 사항을 기입하겠습니다.

1. 국보디자인 (066620)

1.1 주요 사업의 내용

국보디자인은 인테리어의 기획 및 설계, 시공 감리를 전문으로 하는 인테리어 디자인 전문회사이며 최근에는 리모델링 공사 및 해외사업개발에 주력하고 있다.

1.2 종속회사의 현황

<당사 사업보고서 참조>

1.3 매출의 구조

국보디자인에서 연결대상 종속회사로는 KUKBO VINA CO.,LTD 밖에 없다. 즉, 해외에서 인테리어 디자인 및 설계를 담당하는 법인중 연결 재무제표에 계상되는 법인은 이뿐인 것이다. 다시 말하면, 국내에서 발생하는 매출 등은 개별 재무제표에서 확인 할 수 있다는 말이 된다.

-> 2015년 2월 16일 보고서에 기록된 사항

1) 사업보고서 내용에 따르면, 전체 매출의 약 85~95 %가 국내에서 발생함을 알 수 있다.

2) 지난 기수들에 비해서 상대적으로 해외와 국내의 매출이, 특히 해외의 매출이 증가함을 알 수 있다.

-> 모니터링 결과

1) 전체 매출의 약 76%가 국내 도급공사에서 이루어진다.

2) 지난 1분기의 매출이 전반적으로 감소하였는데, 특히 해외 쪽 매출이 많이 감소하는 특징을 보였다.

1.4 도급순위 비교표

IMF를 기점으로 메이져 발주업체에서 회사의 재정건실도의 비중이 높게 비중을 둠으로써, 국보디자인의 경영철학에 따라 상대적으로 이점을 가지게 되었고, 이를 통해서 국내 시장에서 높은 시장 점유율 (1위인 것으로 보이나 도급순위와 점유율은 다름) 을 차지하고 있다.

 < 당사 사업보고서 참조>

 <애널리스트 리포트 참조>

-> 모니터링 결과, 도급 순위는 변동하지 않았다는 점에서 이 부분에서의 아이디어의 훼손이 발생하지 않았음을 확인 할 수 있었다.

1.5 수주잔고

건설업계에서는 수주 잔고가 매출로 직결이 되는 경우가 대부분이다. 즉, 수주 잔고의 상황은 회사의 잠정적 매출의 지표가 되기도 한다. 국보 디자인의 연 매출은 평균적으로 1,100~1,200억원 수준을 달성한다. (연결기준) 이를 보았을 때, 수주 잔고가 710억원 (2015년 2월 16일 기준) 이 남았다는 것은 다음해에도 충분한 매출을 달성할 것으로 보이는 원동력이라 할 수 있다.

<2014년 4분기 수주잔고 - 당사 사업보고서 참조>

<2015년 1분기 수주잔고 - 당사 사업보고서 참조>

-> 모니터링 결과 수주잔고(계약잔액)가 대략 100억가량이 줄어들었다. 완성공사액은 늘었지만, 수주잔고액이 줄고 있다는 의미는 수주를 상대적으로 지난 분기에 못 따는 것으로 해석될 수 있다. 하지만 건축업계 특성상 1분기는 비수기이다. 하지만 수주 상황에도 비수기를 적용할 수 있을 지는 고민을 해봐야할 것이다.

* 건축 레퍼런스

2. 과거 실적 분석

2.1 개별 기준

2.1.1 이익 지표

매출액이 꾸준히 증가하는 모습을 볼 수 있다. 하지만 최근 3개년동안은 매출은 증가하지만 매출 총이익과 영업이익은 늘지 않았지만, 당기 순이익은 늘어가는 모습을 확인 할 수 있다. 뜯어본 결과, 13년도에는 12년도에 발생하지 않았던 경상연구 개발비 계정으로 인해 8억원 가량이 판관비에서 추가적으로 발생하여 매출이익이 늘었음에도 불구하고 영업이익은 늘지 않았다. 또한 당기순이익이 13년도에 증가한 이유는 12년에는 외화 환산 이익으로 인해 10억의 추가 비용이 발생하였기 때문이다.

-> 지난 14년의 매출은 총 1,583억으로 전년대비 50억가량이 증가하였다. 매출 총이익도 1,360억으로 30억 증가, 하지만 영업이익은 104억에서 99억으로 감소하였다. 당기순이익은 94억에서 79억으로 주저앉았다. 판관비가 5억가량 증가한 부분이 있었기 때문에 영업이익이 감소하였다. 크게 증가한 부분은 인건비가 전년대비 17억 가량이 증가하였다. 총 판관비는 94억에서 120억으로 증가하였다.

하지만 총 종업원 수는 전년대비하여 동일하였지만 정규직이 오히려 줄어들었고, 기타 인원이 늘어난 것을 볼 때 인건비가 상승한 이유는 미심쩍다. 투자 아이디어 중에 하나인 영업이익이 개선될 것인가 라는 요인이 훼손되었다.

2.1.2 이익률 지표

이익지표들의 변동성이 크지만, 대체적으로 매출 총이익률은 12~14%, 영업이익률은 5%를 유지하고 있다.

-> 이번 1분기 이익률 지표 중 매출 총이익률은 12.4%, 영업이익률은 2.1%로 미끄러졌다. 지난 14년 1분기와 비교해보면 매출 총이익률은 15.1%, 8.8%인 인것과 비교해 볼 때 확실히 이익률들이 좋아지지 않았다. GP마진이 떨어진것은 지난 14년에 따왔던 수주들이 저가 수주인 것으로 설명할 수 있고, 영업이익률은 판관비가 높아졌기 때문에 설명할 수 있을 것이다. 같은 분기로 비교해보면, YoY기준으로 10억 가량이 늘어났다. 인건비가 6억가량이 늘어났고,(14년 말 보다 1분기말에 종업원이 1명 줄었다.) 지급 수수료가 1.6억가량이 늘어났다. 퇴직급여와 복리 후생비가 많이 늘어났는데, 기업안에 속한 사람의 경우 좋은 제도이나 투자자의 경우에는 좋지 않은 징조이다.

2.1.3 ROA. ROE

 ROE는 해가 갈수록 늘어가는 추세를 보이지만, ROA는 최근 몇 해 동안 ROE와 반대되는 경향을 보이며 스프레드가 벌어지고 있다. 12-13년도를 보면, ROE는 우상향이나, ROA는 우하향의 추세를 나타내었다. 즉, 자산을 포함하는 경우에는 자본의 경우 보다 더 떨어졌다는 것인데, 부채가 전기에 증가폭에 비해서 늘어났음을 알 수 있다.

-> 14년 말의 경우에는 ROA와 ROE 모두 13년에 비해서 크게 떨어졌음을 확인할 수 있다. 물론 10%내외인 것은 긍정적이라고 볼 수 있으나, ROA가 늘어났다는 것은 자본과 부채모두 늘어났다고 해석할 수 있으나, 자본과 부채 증가, 즉 분모가 커져서 줄었다기 보다는 이익이 줄어들었다는 것을 아래의 부채비율을 통해서 확인할 수 있다. 긍정적인 것은 14년의 ROE의 감소폭이 ROA보다 크다는 것은 자본이 커졌다는 것을 의미한다.

2.1.4 부채비율, 유동비율, 이자보상비율

-> 긍정적인 것은 부채 비율과 유동비율 모두 지난 몇 해동안 비숫한 유지로 이루어진다는 것을 볼 때 위의 결과를 뒷받침해주는 증거가 된다. 즉, 자본이 상대적으로 늘어났다고 볼 수 있다. 

2.1.5 13, 14년 총평

업계의 특성상 (수주-계약)으로 인해 분기만으로 판단을 하는 것은 그다지 큰의미가 없으나, 이익지표들을 판단해볼 수 있다. 하지만 공통적으로 재무제표에서 이상을 확인할 수 있는 부분은 13/4Q, 14/3Q이다.

1) 13년도 3분기와 4분기

13 3Q에서 4Q로 가면 매출은 증가하나 매출 총이익이 감소하였다. 하지만 영업이익은 오히려 증가하는 모습을 보였다. 3Q에는 오히려 매출이 증가하였는데 매출원가가 줄어들어 매출총이익이 전기 대비 크게 증가함을 확인하였다. 하지만 4Q에는 매출의 증가폭보다 원가의 증가폭이 훨씬 커서, 매출총이익이 35억가량 감소하였다. 연결 감사 보고서를 보면, 종속기업인 베트남 법인에서 3Q대비 100억이 증가하였고, 이로써 당기순이익이 10억이 더 창출되었다. 법인이 손실만 발생하다 흑전하였다. 이로써 연결로 볼 때는 해외 수주로 인하여 매출원가를 조절하지 못했으나 당기순이익, 영업이익이 개선된 것으로 볼 때 (또한 연결제표에서 판관비에서 인건비 계정이 20억 가량 감소한 것을 볼 때) 해외 법인에서 인력 구조조정이 일어난 것으로 추정된다.

2) 14년도 3분기

14/3Q를 보면 매출총이익과 영업이익이 같은 비율로 줄어들었음을 확인할 수 있다. 즉, 매출총이익을 잡지 못하여, 상대적으로 영업이익도 같은 폭으로 줄어들었는데 실적을 개선하지 못한 것으로 보이는 것이다. 별도와 연결 재무 제표를 본 결과 별도에서 문제가 있음을 확인하였다. 바로 국내에서 문제가 있다는 뜻인데, 14/1Q,2Q에서는 60억 중반대의 매출이익률을 기록했다. 하지만 3분기에는 매출도 1,2,분기와 비슷했음에도 매출원가가 폭등하였다.(50억가량) 이로인해서 매출총이익과 영업이익이 다 감소하였다. 이는 국내에서 원가를 잡지 못했다는 의미가 되는데, 자재비의 문제인지, 아니면 수주자체가 저가 수주인지를 확인해 보아야 한다.

국보디자인의 오랜 경험과 깨끗한 재무 상황, 그리고 도급 1순위와 같은 지표들이 저가 수주를 따냈을 것이라고 생각하지는 않는다. 따라서, 3분기에 원자재가 급등했을 것이라고 본다. 하지만 인테리어에서 주로 사용하는 자재는 페인트, 유리, 단열재, 지류가 있는데, 유가의 하락으로 인해 석유화학의 부산물인 페인트는 가격이 하락했을 것으로 보인다.

지류 또한 지난 3분기에 큰 가격변동이 없었다. 유리의 가격은 알 수 없었으나, 물가 정보지를 통해서 확인해 본 결과, 시멘트 가격 인상으로 인한 이슈가 지난 3분기에 있어, 자재비 상승의 결과를 가지고 왔다. (출처 물가 정보지) 한편, 건설수요의 확대와 엔저로 인해 건자재 가격이 10~20%  상승했다고 한다. KCC와 같은 건자재 업체들이 일본으로 역수출을 하면서 가격이 국내로 공급되는 물량들의 가격이 상승하게 되었다는 것이다. (출처: http://jedam15.koreafree.co.kr/news/view.html?section=1&category=3&item=&no=3117)

-> 위에 밑줄을 쳐놓은 부분 처럼 도급 1순위가 상대적으로 타 기업에 비해 저가수주보다는 이익이 남는 것을 선별적으로 가져갔을 위치에 아직 존재할 것이라고 생각을 한다. 하지만 지난 14년 결산과 15년 1분기 결과를 볼 때 GP 마진이 개선이 안된 것을 볼 때 원자재 상승분보다는 저가 수주를 딸 수 밖에 없는 상황이 일어났을 것이라고 파악할 수 있다. 즉, 도급 1순위마저 저가 수주로 인해 손실이 발생하였다면 재건축으로 인해서 발생되었던 수요들이 생각보다 영세 업체들과 중견기업들이 난립해있던 상황에서 이익을 확보하지 못했다는 것이다. 아이디어가 훼손이 되었다.

3. 정성적 분석

3.1 정부 정책

2013년 4월 정부에서는 '서민주거 안정을 위한 주택시장 정상화 종합 대책'을 발표하였다. 침체된 부동산 시장의 정상화를 위한 것으로서 리모델링 사업에 있어서는 현재까지의 주요 제한사항을 완화하는 것이었다.

부동산 대책 발표 이전까지는 수평 및 공지 내 증축, 기존 1층을 필로티로 전환시 1개층만 증축허용이 가능하였다. 하지만 이를 완화환 새로운 법규에서는 건물 층수에 따라서 3개층까지 수직증축이 리모델링 가능해졌다.

3.2 법 개정

한편, 2014년 5월 28일을 기점으로 녹색건축물 조성 지원법 일부개정법률안이 공포되었다. 이는 한마디로 소위 '그린 리모델링'이라고 불리며 기존 건축물을 환경친화적 건축물로 만들기 위해 에너지 성능향상 및 효율 개선을 목적으로 하는 행위라고 해석된다. 이 법의 골자는 공공건축물 사용자 또는 관리자가 매 분기 국토 교통부 장관에게 건축물 에너지 소비량을 보고하고, 이를 국토 교통부는 공개, 그리고 검토하여 에너지 효율 및 성능 개선을 요구 할수 있다는 것이다. (하지만 이는 에너지 설비 및 효율 개선을 목적으로 하는 법규이기 때문에 큰 영향을 줄 수 있을지는 모르겠지만, 리모델링 산업자체에 촉매가 될 요지는 있어 보임.) (그리고 이는 국가에서 지원하는 사업으로 관에서 공급하는 수주가 추가적으로 발생할 수 있다.)

-> 최근의 금리 인하로 인하여 분양등의 열기가 호조인것은 사실이나 다시 또 얼마전 발표하였던 상환대출 건으로 인해서 애매한 상황이 발생하였다. 뿐만아니라 관급에서 수주가 많이 발생할 것이라 전망하였는데, 이번 1분기 사업보고서를 보면 오히려 줄어들었음을 볼 때 아이디어가 훼손되었음을 확인할 수 있었다.

3.3 각종 건설 업계 전망

<2014 그린리모델링 사업 현황 및 활성화 방향 참조>

->주택 착공 면적 및 전체 건축에서의 투자가 늘어나고 있다는 실질적인 전망은 지난 '하츠'종목의 발표에서 확인할 수 있듯이 15년에 반영되는 물량이 지난 몇년과 큰 차이가 없다. 즉, 전체적인 추세는 확실하나 올해는 불분명해지는 사실이다.

4. 결론

전년도 결산 기준 현재 PER는 11중반대를 유지하고 있다. Forward PER을 계산해 보아도, 10~11대인 것을 고려해볼 때 지표만으로 보기에는 현재가 적정가치를 받고 있는 것으로 보인다. 뿐만 아니라, 건자재 가격의 상승으로 인한 요인이 거시적인 엔저현상으로 인해 기인하는 것이기 때문에, 일본에서의 건자재업계가 진출함으로써, 국보디자인과 같은 인테리어 업계가 상대적으로 수익을 낼 수 있을것이라 기대하기는 힘들다. 하지만, 긍정적인 요소로써는 인테리어 산업의 성장과 업계 1위의 입지를 다져가고 있는 점, 그리고 해외 법인인 베트남 법인의 수익이 흑자전환을 하는 등의 요소를 볼 때, 해외 법인이 성장을 하고 국내 법인이 상황을 유지만 하더라도 앞으로의 성장이 기대되기는 한다.

-> 위에서 언급한 것 중 현재가 적정가치이고, 해외법인이 흑자전환을 하는 등의 요소로 인해 해외에서 이익이 생성될 것, 또한 국내 경기가 긍정적이라는 전망을 내놓았다. 하지만 국내 건축경기가 긍정적인 것은 사실이나 실질적으로 반영되는 재건축 수, 주택 착공물량을 볼 때 올해 반영되는 분은 지난 몇년과 크게 상회하지 않고, 오히려 저가 수주분과 해외 매출이 감소하는 것을 볼 때, 이미 아이디어가 많이 훼손되었다는 것을 확인할 수 있다. 따라서 지금 주가가 상승한 요인은 전체 건축 및 건자재 섹터 자체가 상승을 하면서 같이 상승한 것으로 보이며 펀다멘탈의 변화로 인한 상승분이 보이지 않는다. 15년보단 16년, 그 후에 반영되는 물량이 더 많고, 그리하여 올해 투자를 하는 것보다는 그 후를 지켜보는 것이 좋을 것으로 해석된다.

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