생명의 이치를 연구하는 기업 - 이연제약 / 제약주 옥석가리기

요약

• 기존 사업에 더해 바이로메드와의 파이프라인 공동연구 개발에 따른 프리미엄 가치
• 바이로메드의 CMO사업자 및 이연제약의 바이로메드의 글로벌 원료독점공급권 보유
• 이연제약이 보유하고 있는 바이로메드에 대한 지분가치

요 며칠 조정을 받긴 했지만, 현재 시장을 이끌고 있는 주도 섹터를 꼽으라고 한다면 단연 제약 바이오주라고 할 수 있습니다.

ㅁㅁ제약이라고 하면 너도나도 할 것 없이 오르고 있는게 현재의 상황입니다. 그렇다면 충분히 오를만큼 오른 제약 바이오주들을 보면 앞으로 더 갈 수 있을까? 라는 의문이 들기 마련입니다.

하지만 전세계적으로 선진국 대부분이 고령화 사회로 진입하면서 두각을 나타내게된 제약 바이오주들을 대체할 수 있는 주도 섹터가 과연 어떤게 있을까 라고 생각한다면 자신감 있게 어떤 섹터이다 라고 말할 수 없을 것입니다. 즉, 한국증시에서 제약 바이오주들은 앞으로 한국증시를 이끌 주도 산업이라고 생각이 될 수 밖에 없습니다. 

그렇다면 예전의 화장품주들이 그러하였듯이 대부분의 제약 바이오 업체들이 상승한 상태인 지금부터는 제약 바이오업체들 사이에서의 옥석가리기 이루어 지지 않을까 생각됩니다. 제약 바이오업체들의 옥석가리기가 이루어 진다면 그 기준 좌표 중 하나는 R&D에 대한 내역이 될 수 밖에 없다고 생각합니다. 제약 바이오업체들은 꿈을 먹고 사는 꿈나무이기 때문에, 그리고 그 꿈에 대한 가치를 평가하여 프리미엄을 줌으로써 주가의 상승을 이끌어 내기 때문입니다.

R&D는 기업이 가지고 있는 파이프라인에 대한 가치성으로 판단하게 될텐데 전형적인 CRO기업인 바이로메드(084990)를 탑픽으로 꼽을 수 있지 않나 싶습니다.

그런데 문제는 투자자의 입장에서 생각했을 때 바이로메드의 주가 차트를 보고 선뜻 기업의 가치가 우수하다는 것은 알더라도 매수를 과감히 할 수 없을 정도로 바이로메드의 주가는 1월 2일 대비 현재 거의 3.7배에 가까운 상승을 하였기에 부담되는 주가일 수 밖에 없습니다.

그렇다면 바이로메드와의 협력사라고 할 수 있는 이연제약(102460)을 고려해 보는 것도 하나의 방법이 되지 않을까 생각됩니다.

물론 이연제약 또한 1월 2일 대비 현재 거의 2.1배의 상승을 하였지만 추가상승에 대한 가능성이 충분히 있지 않을까 생각되기에 이연제약에 대해 소개를 할까 합니다.

먼저 이연제약은 글의 제목 그대로 '생명의 이치를 연구하는 기업' 의 약자를 따서 이연제약입니다.

큰 그림에서 핵심 투자포인트가 아니기에 간략히 현재 이연제약이 어떤 제품을 생산하고 있는지를 소개하겠습니다. 

이연제약은 꾸준히 매년 1100억원 가량의 매출을 내며, 영업이익은 대략 170억에서 +알파를 내고 있는데 매출의 가장 큰 부분을 차지하는 의약품이 조영제 부분과 항생제 부분입니다. 항생제에 대해서는 많은 독자들이 알겠지만 조영제에 대해서는 모를 수 있기에 조영제에 대해서 간단히 말하면 MRI나 CT와 같은 영상촬영을 하기전 복용하여 영상촬영시 선명도를 높여 줌으로써 정확도를 높이고자 하는 용도의 의약품이라고 할 수 있습니다.

그리고 다음과 같은 제품들이 현재 이연제약의 생산 제품입니다.

이제 본격적인 투자포인트에 대해서 말하도록 하겠습니다.

1. 기존 사업에 더해 바이로메드와의 파이프라인 공동연구 개발에 따른 프리미엄 가치

실질적으로 바이로메드는 파이프라인에 대한 가치 하나만으로 현재 시총 2조 7,000억원까지 상승하였습니다.

그에 비해 이연제약은 꾸준한 매출에 더해 바이로메드와의 공동연구 개발에 따른 프리미엄 가치를 인정받으면 충분한 주가 상승을 기대할 수 있을거라 생각됩니다.

그렇다면 파이프라인은 어떤게 있는가 살펴 보겠습니다. 첫번째 VM202 입니다. VM202의 기본 원리는 다음과 같습니다.

즉, 간단히 말해서 막혀 있는 혈관을 뚫어 주는 뚜러뻥 같은 역할을 해주는 것이라고 이해하면 쉽습니다. 

VM202의 이와 같은 기본 원리를 가지고 여러 질병에 적용하여 임상실험중에 있다고 합니다.

다음의 아래 표를 통해 적용 질병에 관한 임상실험 진행 상황을 확인 할 수 있습니다.

그리고 그에 대해 간단히 말하면 VM202-PAD(허혈성 지체질환)은 FDA 3상진입을 위한 계획중에 있으며 (7월에 신청), 8월 쯤에 임상시험에 들어갈 것으로 예상된다고 합니다.

VM202-CAD(허혈성 심장질환)은 현재 국내 임상 1상 완료했으며 국내 2상진입은 2015년 말쯤, 미국FDA 1상은 이미 진입허가를 받았다고 합니다. 그리고 심혈관 질환에 대해서 간단히 살펴 본다면 다음과 같습니다. 

또한 PAD 글로벌 시장은 대략 4-5조원으로, CAD 시장은 2조원으로 추정된다고 합니다.

VM202-DPN(당뇨병성 신경병증)은 현재 경쟁 약품이 거의 없는데 그나마 경쟁품이라 할 수 있는 제품이 Lyrica가 있는데 Lyrica에 비해서 바이로메드의 VM202-DPN이 약 효능 측면에서는 매우 앞선다고 합니다. 그리고 현재 VM202-DPN은 미국 FDA 3상에 진입하였다고 합니다.

그리고 당뇨병성 신경병증에 대해서도 살펴본다면 다음과 같습니다.

더 자료를 찾아보니 당뇨병성 말초 신경병증(diabetic peripheral neuropathy, DPN)은 다시 2가지로 나뉜다고 합니다. 무증상(무통증) 또는 통증이 있는 경우는 DPNP라고 하는데 20%정도 라고 합니다.

통증이 있는 DPNP(diabetic peripheral neuropathic pain, DPNP)에 대해서는 진통효과도 있기에 제품의 경쟁력에서 더 우수하다고 생각됩니다. 또한  VM202의 또 다른 경쟁력은 다음과 같습니다.

현재 글로벌 당뇨병성 신경병증 치료제 시장규모는 대략 7-8조원으로 이중 미국 시장이 약 80%이상을 차지하고 있다고 합니다. 현재 FDA 승인을 받은 당뇨병성 신경병증 치료제는 항경련제와 항우울제 등의 부작용이 있기에 새로운 치료제에 대한 필요성이 크다고 합니다. 물론 시장규모에 대한 의견은 조사해보니 천자 만별이지만 최저 3조원의 시장규모를 지니고 있다고 합니다.

VM202 파이프라인의 마지막 적용 분야는 루게릭병입니다. VM202-ALS 파이프라인에 대해서는 다른 파이프라인과는 달리 글로벌 완제품에 이르기까지 공동사업을 계약한 상태입니다. 

VM202-ALS(루게릭병)은 현재 FDA 1/2상 중에 있으며 올해 말쯤에 임상이 완료될 것으로 예상된다고 합니다.

현재 루게릭병 관련 치료제를 생산하는 기업으로는 극소수의 기업이라고 합니다. 그리고 그중 하나가 최근 국내에 IPO를 하면서 핫한 국내 줄기세포 기업인 코아스템(166480)입니다. 그래서 코아스템에 대한 리포트를 살펴보니줄기세포 치료제가 성공할 수 있는 핵심요소 중 하나가 경쟁 제품이 없어야 한다라고 합니다. 왜냐하면 줄기세포 치료제는 고비용의 치료제이기 때문입니다.

현재 코아스템은 관련 치료제에 대해서 판매허가를 받은 상태로 시장에 대한 선점이 가능한 상태입니다. 그렇기에 이연제약이나 바이로메드에는 리스크라고 할 수도 있습니다.

하지만 VM202-ALS의 제품이 출시된다면 고비용의 줄기세포 치료제보다 VM202-ALS의 제품에 대한 수요가 훨씬 클것으로 예상되기에 출시 후에는 빠르게 루게릭병 치료제 시장을 점령할 수 있을 것이라 예상됩니다.

여기서 잠깐 생각해본다면 현재 루게릭병에 대한 줄기세포 치료제 등에 대해서 인정받아 코아스템의 현재 시총은 6,000억원에 이릅니다. 그렇다면 이연제약과 바이로메드와 함께 추진중에 있는 VM202-ALS 파이프라인에 대한 가치로 최소 미니멈으로 잡아도 충분히 1500억~2000억원의 가치는 되지 않을까 생각됩니다. 물론 이 추정치는 어디까지나 근거없는 제 개인적인 추상적인 추정치에 불구합니다. 하지만 이런 가정에 이르면 현재 시총 5700억의 이연제약은 여전히 저평가 구간이 아닌가 라는 생각이 듭니다.

그리고 ALS Therapy Development Institute에 따르면, ALS의 글로벌 시장 규모는 2~4조원으로 추정된다고 합니다.

그외의 파이프라인으로는 VM206(유방암)은 현재 국내 임상 1상 완료했으며, 16년 초에 국내 임상2상에 진입할 것으로 예상됩니다.

2. 바이로메드의 CMO사업자 및 이연제약의 바이로메드의 글로벌 원료독점공급권 보유

제 개인적으로 이 포인트를 보면 재주는 바이로메드가 실익은 이연제약이 다 챙겨 가는 것이라 생각이 들었습니다.

(두번째 투자포인트는 살짝 첫번째 투자포인트와 내용상 겹치는 부분이 있을 수 있습니다.)

파이프라인에 대한 연구 개발이 다 되면 바이로메드는 전형적인 CRO기업이기에 CMO사업자를 선정할 수 밖에 없습니다. 이때 CMO사업자로 이연제약이 선정된 것 입니다. 아래에 바이로메드와 이연제약의 계약사항이 있습니다.

이 내용을 보면 갑이 이연제약, 을이 바이로메드 입니다. 계약체결 시기를 보면 2004년, 2008년으로 지금은 기업의 규모가 바이로메드가 훨씬 더 크지만 위의 계약체결시에는 이연제약의 규모가 더 컸기에 위와 같은 이연제약에게 유리한 계약을 체결할 수 있었다고 생각됩니다. 즉, 다시말해서 파이프라인에 대한 관련 의약품을 만들어서 파는건 이연제약이라는 것입니다. 물론 완제품은 국내에 한정되지만 원료에 대한 요소는 독점공급권이라는 것입니다.

글의 아래에서 다시 말하겠지만 이연제약 IR쪽에 전화해서 문의해보니 바이로메드가 해외 글로벌 업체에 라이센스 아웃을 하고 그 해외 글로벌 업체가 제품에 대한 생산CAPA를 가지고 있더라도 생산을 못 한다고 합니다. 그것은 이연제약의 계약에 대한 침해이기 때문이라고 합니다. 그렇다면 해외 글로벌 업체에 라이센스 아웃을 하더라도 그 다국적 제약사는 생산을 할 때 이연제약으로부터 원료공급을 받아야 생산이 가능하다는 것입니다.

그리고 이것은 어디까지나 제 개인적인 의견이지만 이러한 계약내용이 바이로메드의 VM202 파이프라인에 대한 해외 라이센스 아웃을 하는데 있어서 다국적 제약사들의 흥미를 줄이지 않았나 싶습니다. 당연히 다국적 제약사 입장에서는 자신들이 원료부터 완제품에 이르기까지 생산을 해야 기술이전에 대한 로열티를 지급해도 수익의 폭이 크기 때문에 충분히 남는 장사이겠지만 현재 이연제약의 계약내용으로 인해서 그렇지 못하기 떄문입니다.

이러한 내용은 결국 이연제약이 국내시장 뿐만 아니라 말만 살짝 다를뿐 바이로메드 파이프라인에 대한 글로벌시장도 이연제약의 품에 안기게 되지 않을까 라는 생각이 됩니다. 이연제약의 입장에서는 매우 좋을 수 밖에 없다는 것입니다.

3. 이연제약이 보유하고 있는 바이로메드에 대한 지분가치

이연제약의 관계 자회사로는 다음과 같은 R&D 업체가 있습니다.

더 중요한 것은 현재 이연제약이 보유하고 있는 바이로메드에 대한 지분입니다.

무려 3.8%에 달하는 지분을 보유하고 있습니다. 바이로메드의 대주주 지분이 10%가량 되는 상태에서 이연제약의 3.8%의 지분은 단순 계산식으로 계산해도 지분가치는 1000억원이지만 이정도의 지분이면 충분히 경영권에 간섭을 할 수 있는 지분으로도 생각이 됩니다. 참고로 현재 이연제약의 시총은 4863억원, 바이로메드의 시총은 2조 2300억원.

+이연제약 IR 전화통화

- IR 담당 팀장님이 7월 말까지 장기출장 중이시라고 자세한 얘기 및 궁금한점에 대해서는 해결을 못 하였고 큰 수확의 내용은 없기에 그냥 이어서 글을 쓰도록 하겠습니다.

질문1 : 바이로메드가 라이선스 아웃을 현재까지 하지 않고 있는데 보통의 R&D 기업의 경우 한미약품처럼 임상 2/3상 이전에 글로벌 라이선스 아웃을 하는 케이스가 다수인데 바이로메드가 이연제약과의 계약권 때문에 라이선스 아웃을 하지 않고 있는 건지 아니면 계약상의 문제 때문에 못하고 있는 건가요?

답변 > 제가 말씀을 드리기 좀 힘들어요….

질문2 : 바이로메드와 이연제약이 VM202-ALS(루게릭병)에 대해서만 함께 연구개발하고 있는 건가요? 나머지 파이프라인에 대해서는 단순히 이연제약이 개발비용 및 개발 후의 CMO사업자로만 계약이 되어 있는 건가요?

답변 > CMO사업자 뿐만 아니라 현재 다른 파이프라인에 대해서도 함께 공동연구 개발을 하고 있지만 구체적인 공동연구 개발 내용에 대해서는 말씀을 드리기는 힘드네요……

질문3 : 만약 바이로메드가 파이프라인을 해외 글로벌 제약사에 기술이전을 한다면 이연제약이 바이로메드와 맺은 국내독점사업권은 그렇다 치더라도 파이프라인 제품에 대한 원료 독점공급권에 대해서는 라이선스 아웃을 하는 기업에도 적용이 되는지? (if 라이선스 아웃을 하는 해외 글로벌 제약사가 라이선스 아웃을 하는 제품에 대한 생산 Capa를 가지고 있다면?)

답변 > 라이선스 아웃을 하는 해외 글로벌 제약사는 생산 Capa를 가지고 있더라도 생산이 불가합니다. 라이선스 아웃을 하는 해외 글로벌 제약사는 이연제약로 부터의 원료공급을 받음으로써 제품 생산이 가능합니다. 그렇지 않는다면 라이선스 아웃을 하는 해외 글로벌 제약사가 이연제약과 바이로메드와의 계약을 침해하는 것이기 떄문입니다.

질문4 : 이연제약이 공동개발한 파이프라인에 대해서는 바이로메드가 라이선스 아웃으로 로열티를 받는 것처럼 이연제약도 공동연구개발을 하였으니 기술이전 로열티를 지급받을 수 있는 건가요?

답변 > 제가 말씀을 드리기 좀 힘들어요….

질문5 : ‘리온즈 신약연구소’가 관계 자회사로 있는데 현재 비상장기업이라 연구 개발 현황을 알 수 없던데 연구 개발 현황에 대해서 알 수 있나요?

답변 > 제가 말씀을 드리기 좀 힘들어요….

질문6 : 전기 유형자산 내역을 보니 건설중인 자산의 내역으로 거의 100억이 있던데 그 건설중인 자산이 충북진천 공장 증설 또는 충주공장 건설에 대한 건지?

답변 > 현재 충북진천 공장을 증설 중에 있으며 충주공장은 공장부지에 대해서만 매입만 완료된 상태입니다.

질문7 :  그렇다면 충북진천 공장과 충주공장은 어떤 생산 제품에 대한 Capa증대 인지요? 원래 기존의 조영제나 항생제 제품의 Capa증대인지 아니면 바이로메드와의 파이프라인에 대한 제품생산 Capa를 위한건지?

답변 > 충북진천 공장은 기존 제품의 Capa증대를 위한 것이며, 충주공장은 바이로메드와의 파이프라인 제품에 대한 생산공장입니다. (대략 넉넉 잡아 2020년 이전)

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