한국 시장에서 주식을 한다는 것 – 3) 환율

요약

• 원화 강세는 수출 가격 경쟁력을 약화 시켜 주가에 좋지 않다는 오해가 있다.
• 세계 경제의 중심은 미국이며, 환율 보다는 미국 경제 동향이 더 한국 경제에 영향을 미친다
• 미국 경제와 달러화의 방향은 일정하지 않지만, 대개 반대로 가는 것이 일반적이다.
• 환율은 기업 이익에 직접적인 영향을 주는 변수가 아니라, 경기 변동의 결과물이다.
• 원화 강세기에 KOSPI는 상승하며, 반대로 약세기에는 KOSPI는 대개 하락한다.

1. 들어가며

뉴스는 말할 것 없고 투자자들이나 애널리스트들과 대화하다 보면, 환율과 금리가 주식 시장에 미치는 영향에 대해 다소 엇갈리는 얘기들을 많이 듣는다. 주식 시장에서 다양한 의견이 나오는 것은 너무 당연하지만, 다소 원인과 결과를 혼동해서 그런 것이 아닌지 하는 생각이 들 때가 많다.

 한 예로 미국에는 아이스크림이 잘 팔리는 주(洲)의 범죄율이 높다는 통계가 있다. 다들 아는 것처럼 이 두 통계는 평균 기온이 높다는 공통적인 원인에 의한 결과이며 동일한 원인이 작용한 결과다 보니 두 통계의 상관성은 매우 높다. 높은 상관성 때문에 아이스크림이 범죄를 양산한다고 판단하거나, 범죄자들은 아이스크림을 좋아한다는 결론을 내리지는 않을 것이다. 아이스크림 판매율과 범죄율은 상당한 통계적 연관성은 있지만, 직접적인 인과 관계나 연관성은 없다. 적절한 비유였는지는 모르겠지만, 원인과 결과를 혼동하면, 어떻게 잘못된 결론에 이르는지를 잘 보여주는 사례라고 생각한다.

한편, 금리와 환율에 관한 분석 중에서, 미국의 금리 인상이 신흥국의 자금 유출을 일으켜 신흥국 경제와 주가가 망가질 것이라는 둥, 원화 강세가 되면 우리나라 수출 제품의 가격 경쟁력이 낮아져 기업이익이 감소하고 주가와 경제에 타격이 있을 거라든지 하는, 다소 단순하면서도 극단적인 논리들을 심심찮게 접하게 된다. 전혀 가능성이 없는 것은 아니지만, 이것도 원인과 결과를 혼동하는 데서 오는 일종의 잘못된 판단이라고 생각한다.

 결론부터 말하면, 환율과 금리뿐 아니라, 기업의 이익과 주가도 역시 경기 흐름의 결과물이다. 따라서, 이들은 모두 아이스크림 판매율과 범죄율이 그 지역의 기온에 연동되는 것처럼 경기와 관련된 종속 변수들이다. 그러다 보니까. 이들의 연관성은 지표의 방향성이 경기와 연동하는 데서 오는 연관성이지 상호간의 직접적인 연관성이 있는 것은 아니라는 것이다.

 환율은 결국 우리 수출 제품의 가격이니, 원화가 강세가 되면 불리하고, 우리 제품의 수출 판매 가격이 높아지니까, 불리하다, 혹은 금리는 결국 기업의 비용이니 금리가 상승하면, 원가가 높아져서 역시 기업의 마진이 하락할 수 있다라는 말은 반은 맞고 반은 틀린 얘기다. 만약에 모든 변수가 일정하고 금리와 환율만 변한다면 맞는 얘기일지 모르나, 그런 상황이 오기 어렵다는 것이다. 본 글에서는 왜 그러한 논리가 맞지 않는 이야기이며, 실제로는 어떤 메커니즘으로 환율과 금리가 기업 이익과 주가의 방향성과 관련되는지를 살펴 보기로 한다.

2.  기업 이익은 환율이 아니라 경기의 방향성이 결정한다.

 흔히 업계에서는 수량은 Quantitative의 줄임말을 써서 “큐(Q)”라고 지칭하며 흔히 공급량, 수요량을 포괄적으로 의미하는 말로 사용한다. 가격은 Price의 줄임말을 써서 “피(P)”라고 많이들 얘기하고 제품 가격, 원재료 가격을 역시 포괄적으로 의미하는 말로 자주 사용한다. 앞서 원화 강세와 금리 상승이 기업에 불리하다는 말은 국내 제품의 P가 올라가니 제품 가격 경쟁력이 떨어지고, 금융 비용의 상승으로 원가가 증가하니 마진율이 하락한다는 주장이다. 일견 맞는 말일 수 있지만, 환율이 강세로 가는 환경이나 금리가 올라가는 경제 환경은 완전히 배제한 분석이니 반쪽 짜리 답안지 밖에 안 되는 것이다. 일단 환율에 대해서 먼저 살펴보자

1) 원화 강세기에는 주가가 오른다 =. 주가가 오르면 원화가 강세로 간다.

원화가 강세라는 것은 반대로 달러가 약세라는 것을 의미한다. 그렇다면, 달러는 어느 때 강세인지 약세인지 구분하면 판단이 쉬울 것이다. 아래 <그림 1> 은 우리나라 원/달러 환율 챠트를 뒤집어 놓은 것과 KOSPI를 비교하면 대체로 일치하는 것을 알 수 있을 것이다. 변동환율제로 바뀐 97년 이후 크게 있었던 세 차례의 원화 강세기(초록색 점선 박스) 동안 한국 주식시장은 항상 상승했었다는 것을 잘 보여 주고 있다. 아래의 그림으로 일단 직관적으로 주식 시장은 원화 강세기에 주가가 강세를 보인다는 것을 먼저 확인했다.

<그림 1> 97년 이후 세차례의 원화 강세기 동안 KOSPI는 상승했다.

2) 미국 경제가 좋아지면 달러화는 약세, 나빠지면 강세를 보인다.

 일반적으로 미국 경제가 좋아지고, 기준 금리를 인상하면, 미국 채권 수익률이 높아지니 달러 채권에 대한 수요가 생기면서 달러 가치가 높아지는 것 아니냐라고 생각할 수 있겠지만, 그렇지 않다. 미국 경제가 좋아지면 사실 미국 외 국가들이 더 좋아지는 것이 실증적인 결론이고 미국 경제가 좋아지는 국면, 금리가 상승하는 국면에서 달러는 거의 대부분의 경우 하락했다. 이유는 간단하다.

 지난 해 기준으로 미국 소비가 미국 GDP에서 차지하는 비중은 68%에 달한다. 또한 미국은 무역 적자국이며, 지난 10년 동안 단 한 달도 흑자를 기록한 달이 없다. 그러니, 미국 경기가 좋아진다는 것은 본질적으로 소비가 좋아져야 좋아진다고 말할 수 있다. 또한, 미국의 GDP는 전세계 20% 정도되지만, 미국의 소비는 전세계 소비의 50%를 차지하여 절대적인 지위에 있다. 이것이 미국이 기침을 하면 우리나라 같은 수출 의존도가 높은 국가들이 독감에 걸리는 이유다. 미국 소비는 결국 나머지 국가들의 수출이라고 볼 수 있다.

 이런 맥락으로 달러화는 작년에 의미 있는 반등을 시작해서 강세를 보이고 있다.  여러가지 이유를 댈 수 있겠지만, 미국 경제가 별로 안 좋다는 것을 의미 한다. 즉 미국 소비가 부진하다는 것이다. <그림 2>를 보면, - 제조업 심리를 나타내는 미국 ISM 제조업 지수는 50이상이면, 제조업 경기가 좋다고 느끼는 사람이 나쁘다고 느끼는 사람보다 많은 것을 의미하고, 소비자 심리를 나타내는 컨퍼런스 보드 소비자 심리 지수는 100 이상이면 소비 경기가 좋다고 느끼는 사람이 나쁘다고 느끼는 사람보다 많은 것을 의미한다. - 분명히 소비 심리 자체는 리먼 사태 이후에 회복되고 있지만, 절대적인 소비 심리의 수준이 기준선 이하의 낮은 수준에 머물고 있다. 반면, 제조업 심리는 더 좋아지지는 않고 있지만, 호황 수준인 기준선 위에서 놀고 있다. 결국 미국은 내에서 제조업은 호황이지만, 소비가 부진한 다소 기형적인 경기 흐름을 나타내고 있다.

<그림 2> 회복 중이나 절대수준이 낮은 소비 심리, 정체 중이나 절대수준이 높은 제조업 심리

 이것은 나중에 다른 글을 통해 설명을 하겠지만, 금번 경기 침체를 가져온 리먼 사태라는 것이 가계에서 출발한 충격이기 때문이다. 대개 경기 침체의 계기가 되는 사건들은 대부분 기업들에서 출발한다. 무리한 과잉 투자가 과잉 설비를 낳고, 경기 성장이 느려지면 그 설비를 구조조정 하는 과정에서 경기 둔화가 시작되고, 기업 투자와 맞춰 과열됐던 소비가 같이 식으면서 침체를 가속화 시키는 것이 일반적인 경기 침체기의 경로다.

 하지만 리먼 사태는 부동산 과열과 그로 인한 소비의 버블이 터지면서, 먼저 가계의 재무구조 조정이 먼저 일어났고, 소비는 그만큼 급격하게 꺾이게 되었다. 무엇보다 이어진 자산 가격의 폭락은 가계의 재무 구조를 부실하게 만들었다. 투자에서 출발한 과열이 아니기 때문에 기업들은 이번 사이클에서는 부동산 투자를 심하게 하지 않았다면 과잉 투자를 피할 수 있었고 기업 내부엔 현금이 쌓이고 오히려 좋아졌다. 또한 셰일 가스 혁명과 미 연준의 선제적인 QE는 미국 기업의 대외적인 경쟁력을 높여주는 큰 힘을 보태주었고 미국 주가 지수를 사상 최고치로 이끄는 원동력이 됐다. 그러나, 소비자 심리 지수에서 나타나는 것처럼 소비는 여전히 부진한 상태다. 따라서, 지난 소비자 심리지수가 지난 1월에 이어 다시 100을 상향 돌파한 것은 상당히 의미 있는 사건이라 할 수 있다. 그림을 보면 알겠지만, 소비자 심리지수가 100을 돌파한 것은 2007년 하반기 이후 8년 만의 일이다. 실제 소비가 살아나는 모습은 관찰되고 있지 않지만, 고용의 회복과 소비 심리의 회복은 미국 소비 경기의 회복을 암시하고 있다. 

  미연준의 9월 금리 인상설은 여기서 출발한다. 곧 소비가 살아날 것이며, 그 소비 회복은 물가 상승으로 이어질 것이라고 미연준은 판단하고 있다는 것이다. 다만, 제로 금리 수준에서 QE까지 단행한 상태라 풀려있는 유동성에 의해 경기가 급격한 회복세를 넘어 자못 단기 버블에 이를 수도 있는 상황이며, 한편으로는 금융 시장이 지나치게 첫번째 금리 인상에 집착하는 경향이 있어 유동성으로 일으켜 세운 경제가 자못 금융 시장의 변동성 확대로 다시 쓰러질 수 있다는 두가지 걱정을 동시에 하고 있는 상태라도 보여진다. 필자는 역사상 이렇게 경기 상황과 자신들의 입장을 이렇게 적극적으로 그리고 꾸준하게 설명을 해준절한 미연준을 본 적이 없다. 필자가 생각하기에 연준의 친철함에는 이러한 배경이 있다고 본다.  

 2008년 리먼 사태로 인한 미국 경기 사이클의 일탈에 대한 설명을 하느라고 너무 돌아왔지만, 달러화에 대한 결론은 이렇다. 일시적으로 일부 지역의 금융 위기나, 정치 사건 등으로 인한 국지적인 위험이 벌어진 경우 이거나, 경기 침체기에는 달러가 강세로 간다. 미국 경기가 나쁘고, 미국 소비가 나쁘며, 그러니 나머지 수출국 경기도 나쁘고 수출국 경기가 나쁘니, 글로벌 생산이 감소하고 원자재도 좋을 리가 없다. 미국이 나쁘면 나머지도 다 나빠지니까 오히려 미국 쪽으로 자금 흐름이 쏠린다. 이것이 필자가 생각하는 달러와 원자재 가격이 반대로 움직이는 본질적인 원인라고 생각한다.

<그림 3> 달러 인덱스와 미국 무역적자 추이 비교

 반대로 경기가 좋아지면, 미국 소비가 좋아지고, 미국 외 국가들의 수출이 늘어나며, 역시 생산이 증가하고 원자재 가격이 상승한다. 그렇게 되면, 미국 외 자산 수익률이 미국 자산 수익률 보다 미국 경기 혹은 글로벌 경기에 대한 탄력이 훨씬 더 좋다. 나빠질 때 더 나빠지고, 좋아질 때는 더 좋아진다. 이것은 금융시장에서 봤을 때, 미국 경기와 달러화가 반대로 움직이는 한 근거가 될 수 있다.

  더군다나 호황기에는 미국의 무역적자가 소비 증가와 함께 확대될 것이므로, 미국에서 미국 외의 지역으로 달러 유출이 더 커지게 된다. 이것은 교역 측면에서 본 달러화와 미국 경기가 반대로 움직이는 또 하나의 원인이라고 보여진다.. 

3) 환율이 한국 수출과 주가에 영향을 주는 것이 아니라 KOSPI 상승기에는 수출도 잘되고 원화는 강세다.

 미국 경기가 좋아지면, 미국의 소비가 좋아지는 것이고 그 영향이 한국 수출에 긍정적인 영향을 미친다. 한국 경제는 수출을 통해 달러가 유입되고, 기업 이익이 늘어나니 외국인 주식 투자 자금까지들어오면서 또 다시 달러가 유입된다. 그러니, KOSPI 상승기에는 원화가 강세로 갈 수 밖에 없다.

 강조하고 싶은 것은 결국, 기업 이익과 주가에 영향을 주는 것은 환율이 아니라 경기라는 점, 환율도 경기의 어떤 결과물이지 특별히 기업 이익에 악영향을 주는 독특한 변수는 아니라는 것이다. 원화가 강세를 보이면 기업의 수출 경쟁력부터 걱정할 것이 아니라, 왜 국내에 달러가 많이 들어오게 됐는지 혹시 대규모 투자 자금 유입된다거나 수출이 호전되고 있는 신호가 아닌지를 먼저 따져 봐야 한다는 것이다.

 다만, 벌써 신흥국의 경제 비중은 90년대 20%대에서 현재는 40%를 넘어서고 있으며, 또한 경제 성장 속도도 신흥국이 선진국 보다 더 빠르다. 결국 중국 중심의 신흥국 경제의 성장은 달러화의 위상을 위협할 수 밖에 없을 것이며, 장기적인 달러화의 하락 압력으로 작용할 것이다. 그 때 쯤이 되면 아마 앞서 설명한 미국 경제와 원/달러 그리고 KOSPI의 관계도 달라지게 될 것이며, 그 때는 또 어떻게 변해 가는지 또 다시 점검을 해봐야 할 것이다.

  3. 미국 금리 인상은 글로벌 경기 회복의 신호탄

 어쨌든, 최근 미국 경제는 한파에서 벗어 나고 있으며, 금리 인상은 결코 경제에 나쁜 영향을 미치는 의사 결정이 아니라 경제가 좋아지고 있다는 자신감의 표현이다. 결과적으로 미국의 소비는 확대될 것이며, 한국의 수출 회복을 기대해 볼 수 있는 타이밍에 점점 근접하고 있다는 판단이다. 

위에 주장한 논리 대로 향후 미국 금리 인상을 기점으로 달러는 약세로 전환될 것이며, 원화는 강세로 전환될 가능성이 높다. 다만, 통상적으로 한국은 경기 침체기에 항상 무역 수지가 감소했었는데 유가 급락으로 인해 최근 수출입 감소에도 불구하고, 무역수지는 오히려 늘고 있다. 이러한 연유로 원달러 환율은 상대적으로 덜 올랐으며, 그것이 원인이 되어 원/엔 환율의 하락으로 대외 수출 경쟁력에 문제가 생기는 구간이 발생하기도 했다. 

 그러나, 미국 금리 인상 이후 일본과 한국 수출 경기가  미국 소비 회복으로 좋아지는 국면이 온다면, 현재와 같은 원/엔 환율 하락에 의한 수출 기업들의 부진은 만회가 될 것으로 보인다. 

joono  의 다른 글 보기 >>