[핫리포트] 진정한 고성장의 원년

요약

• [카카오] 시총 20조원 시대 개막 (케이프)
• [덕산네오룩스] 소재의 힘 (한국투자)
• [셀트리온] 2020년 셀트리온이 써 내려갈 신화를 기대해 보자 (하나)

카카오(035720), 케이프 - 이경일

1) 스마트채널의 고성장을 통해 유추 가능한 톡보드의 미래

• 동사의 톡보드와 비즈니스 모델이 유사한 LINE의 스마트채널이 고성장 지속. 스마트채널은 대형 광고주에서 SME로 고객군을 빠르게 확장하면서 광고주 수는 8,000개('19년 5월 기준) 이상으로 급증
• 또한 동영상 광고까지 적용범위가 확대되면서 Impression 빠르게 증가하며 LINE 퍼포먼스 광고의 외형성장 견인
• 스마트채널의 호조세로 LINE 퍼포먼스 광고 매출은 1Q19 106억엔(+16% YoY)에서 4Q19 150억엔(+65% YoY) 수준까지 급증

2) 톡보드, 시장기대치 이상의 성과 기대

• 작년 3분기부터 CBT를 시작한 톡보드의 매출이 본격화되면서 동사의 이익성장폭 확대. LINE의 스마트채널과 유사하게 광고주 수가 급격히 증가하면서 CPM과 Impression 모두 견조한 성장 나타내고 있는 것으로 판단
• 톡보드 광고주 수는 현재 3,000개에서 올해말 10,000개 수준까지 확대될 것으로 전망
• 이로써 4Q20 톡보드 일평균 매출은 약 10억원 수준까지 확대될 것으로 추정

3) 카카오페이의 테크핀 사업 본격화

• 2020년 하반기 전금법 개정 이후 카카오페이가 국내 1호 종합지급결제업자로 선정될 가능성 높다고 판단. 금융수익 확대와 비용 효율화를 통해 올해 BEP 달성 기대
• 오픈뱅킹 시행으로 인해 올해 카카오페이의 펌뱅킹 수수료 대폭 감소할 전망. 작년 토스의 외부투자 유치에 적용된 EV/GMV 멀티플(약 0.06배) 적용하면 카카오페이의 적정 기업가치는 약 4조원으로 추정
• 카카오페이증권은 초기 안정적인 투자상품 위주에서 향후 라인업을 점차 확대해 나갈 것으로 예상. 우선 개설된 예탁계좌를 통해 투자 가능한 펀드서비스가 출시될 예정이며 향후 다양한 테크핀 서비스 제공할 계획

덕산네오룩스(213420), 한국투자 - 김정환

1) 예상을 뛰어넘는 중국향 소재의 수익성 

• 4분기 매출액 277억원(+34% YoY, -2% QoQ), 영업이익 92억원(+87% YoY, +67% QoQ)으로 매출액은 추정치에 부합했고 영업이익은 컨센서스를 70% 상회
•  매출총이익률이 46%로 분기 사상 최대이고, 우리 매출총이익률 추정치인 36%를 10%p나 상회
• 중국 OLED 양산 업체 수가 늘어나면서 red host, 소재 샘플 등 마진이 높은 제품이 출하가 많아졌기 때문. 제품 수 증가(green prime 추가)로 base 매출액도 커져 매출액이 전년동기대비 34% 증가

2) 보여줄 것이 많다

• 2020년 중국향 매출액 추정치를 350억원으로 26% 상향(2019/11/4 ‘덕산 의 prime time’ 보고서 참조). 2019년 200억원 대비 75% 증가하는 것. 중국 BOE의 OLED 패널 생산량 증가와 Visionox, Tianma의 상반기중 OLED 양 산 시작을 반영
• 2020년 1분기 영업이익은 63억원(+191% YoY)으로 늘어날 전망인데, 갤럭시S20향 소재(green prime 등) 출하 집중과 전년동기대비 많아진 중국향 소재 출하 덕분
• 2020년은 애플 아이폰을 포함한 스마트폰의 OLED 채택 증가 효과와 신제품 효과도 실적에 반영될 것이어서 높은 이익 증가율이 예상. 영업이익 추정치는 2020년 321억원(+54% YoY), 2021년 409억원(+29% YoY)으로 각각 9%씩 상향 조정

3) 밸류에이션 상승 예상, 매수 기회

• 목표주가를 40,000원으로 21% 상향. 목표 PER을 35배(12MF PER 밴드 상단. 기존 목표 PER 30배)로 올리는데, 중국향 제품의 매출액 증가와 수익성 개선 효과가 예상보다 크고 전년대비 가파른 이익 증가가 1분기부터 예상되기 때문
• 덕산네오룩스의 공급 소재와 고객사도 다양해졌기 때문에 2018~2019년처럼 특정 제품 공급 실패에 따른 밸류에이션 디레이팅(de-rating)은 없을 것
• 중국 스마트폰의 OLED 패널 채용 추세 확대, 캐파 증설과 QD-OLED향 소재 공급 시작, 신규 OLED 소재 채택 증가 등이 밸류에이션 상승을 이끌 전망

셀트리온(068270), 하나 - 선민정

1) 4분기 론자 CMO 생산 시작 

• 셀트리온의 4분기 연결기준 매출액은 3,827억원(YoY, 57.7%), 영업이익은 1,142억원(YoY, 159.5%, OPM, 29.8%)를 기록, 컨센서스를 하회하는 실적을 시현
• 셀트리온의 별도기준 영업이익은 1,072억원(YoY, 170.8%, OPM, 31.0%)을 시현. 2019년 1,2,3분기 별도기준으로 영업이익률이 각각 39.6%, 39.9%, 39.6%로 일정하게 나온 것에 비해 4분기 영업이익률은 약 9%p 가까이 하락. 이것은 4분기부터 싱가폴에 위치한 론자 공장에서 램시마를 위탁 생산하면서 아직은 소량 생산되고 밸리데이션 등의 작업으로 인해 원가율이 높아졌기 때문으로 분석
• 향후 론자의 위탁생산으로 인해 원가율은 증가할 수 있지만 이번 분기와 같이 큰 폭의 증가는 더 이상 발생하지 않을 것으로 보임

2) 2020년 진정한 고성장의 원년

• 2020년 셀트리온의 연결기준 매출액은 전년대비 50% 증가한 약 1.7조원, 영업이익은 전년대비 81% 증가한 약 6,850 억원(OPM, 40.4%)을 달성할 수 있을 것으로 추정
• 증설된 1공장에서 4분기 이미 상업용 생산이 이루어지면서 셀트리온의 자체 생산캐파는 19만리터(기존 1공장 5만리터 + 1공장 증설분 5만리터 + 2공장 9만리터)가 되었으며 여기에 론자 CMO 생산캐파 8만리터까지 더해져서 총 27만리터를 확보, 전년대비 생산 캐파는 두배 가까이 증가
• 이로 인해 셀트리온의 매출액은 2020년 분기별 두 자릿수의 성장 률을 나타낼 수 있을 것으로 전망. 2019년 4분기에는 론자의 생산규모가 적어서 이익률이 훼손되었으나, 2020년 하반기로 갈수록 론자 위탁생산 물량이 증가하면서 이익률도 점차 개선될 수 있을 것으로 기대

3) 셀트리온 주가 합리적 접근이 가능해진 밸류에이션

• 2018년 셀트리온의 매출액 성장률이 둔화된 가장 큰 이유는 셀트리온헬스케어가 축적된 악성 재고 및 변동대가로 인해 탑라인은 역성장하고 이익은 적자를 시현했기 때문
• 결국 셀트리온 그룹의 실제 매출액이라 할 수 있는 셀트리온헬 스케어의 매출액이 고성장세를 회복한다면 셀트리온도 이에 발맞추어 공급에 차질이 없도록 생산량을 증가시킬 수밖에 없음. 그리고 공장 비즈니스의 특성상 매출액이 증가하면 영업이익은 레버리지 효과로 인해 이익률 개선은 자명
• 셀트리온헬스케어는 2020년 신제품 3개 출시효과(미국시장 에서의 트룩시마와 허쥬마, 그리고 유럽시장에서의 램시마 SC)로 인해 전년대비 큰 폭의 성장세를 보일 수 있을 것이 라는 기대감이 점차 각종 지표를 통해 현실화되고 있음. 현재 셀트리온의 주가는 12MF PER 40~50배로 과거와는 달리 매우 합리적인 구간 안에서 움직임. 셀트리온은 이제 예측 가능한 합리적인 회사로 변모하고 있는 중

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