[핫! 리포트] 어려운 업황 속 빛날 곳은?

요약

• [롯데정밀화학] 나 혼자 산다
• [아주캐피탈] 조달비용 하락으로 이익 체력 향상
• [KPX케미칼] 국내 PO 공급 독점화 종료에 따른 수혜 2분기부터 본격화

롯데정밀화학(004000), 신한금융투자 - 이응주

1) 2분기 영업이익 전망치 상회 기대

• 2분기 영업이익 지난해 같은 기간 대비 13.3% 증가한 427억원 예상, 당초 기대(386억원) 상회 전망
• 주력 제품인 가성소다의 경우 판가 하락(-4% QoQ, 내수 비중 90%)을 예상했으나 국제 가격 상승(+11% QoQ, 브라질 공급 차질)에 힘입어 판가 유지가 가능할 전망
• ECH(에폭시 원료) 역시 고객사 가동률 상승에 힘입어 판가 상승(+4% QoQ)이 기대
• 성수기 진입에 따라 셀룰로스 계열(건축/미용/의약 첨가제)도 판매량(+10% QoQ)이 늘고 수익성(+2.2%p QoQ)도 개선될 전망, 특히 수출 비중이 90%에 달해 최근 원화 약세의 수혜 제품군

2) 중기 성장 모멘텀 보유: 본사 셀룰로스 증설, 자회사 초산 증설

• 2019년 연간 영업이익은 전년 대비 22.0% 감소할 전망, 전년도 사상 최대 이익 달성(가성소다 호황)에 따른 기저효과
• 대신 2020년 영업이익은 금년 대비 16.0% 증가할 전망, 셀룰로스 계열 증설 효과(2018년 48천톤 → 2019년 64천톤, 안전 재고 확보 문제로 판매는 2020년부터 증가)가 본격적으로 나타나기 때문
• 2020년 말에는 추가적인 생산능력 확대(+14천톤)도 예정
• 자회사인 롯데비피화학(지분율 49.1%, 지분법 대상)도 2019년 하반기에 주력 제품(초산; 섬유/의약품/페인트 첨가제)을 증설(570→670천톤)
• 이로 인해 2020년 지분법이익은 586억원으로 전년 대비 31.2% 증가할 전망

3) 목표주가 60,000원으로 7.1% 상향

• 시가총액 1조원 이상 커버리지 화학주 중에서 이익 추정치가 상향되고 있는 사실상 유일한 업체
• 단기 실적 전망도 좋고 중기적인 성장 모멘텀도 보유

아주캐피탈(033660), NH투자 - 정준섭

1) 사실상 AA- 등급 수준으로 조달환경 개선

• 아주캐피탈(신용등급 A+) 회사채 금리가 여전채 AA- 등급 수준까지 하락, 예상보다 빠르게 개선
• 동사는 2017년 대주주 변경 이후 꾸준히 스프레드가 개선되었는데, 최근 들어 그 속도가 더욱 빨라진 것
• 회사채 금리 하락을 통해 차입비용 축소 및 이익 개선이 기대

2) 시장의 기대에 부합하는 금융주

• 현재 시장에서 금융주에 기대하는 모습은 안정적인 이익 창출과 높은 배당에 있으며, 동사는 여기에 부합하고 있다고 판단
• 올해 예상 지배 순이익은 967억(+6.3% YoY), ROE(자기자본이익률) 12.3%이며, 2020년 이후에도 금융자산 증가와 조달비용 감소로 이익은 꾸준히 증가할 전망
• 그리고 올해 예상 배당수익률은 5.2%로, 하반기 갈수록 배당 매력이 부각될 것으로 예상

3) 목표주가를 기존 11,500원에서 13,000원으로 상향

• 아주캐피탈 투자의견 Buy를 유지하며, 신규 조달금리 하락에 따른 차입비용 감소를 반영 목표주가를 기존 11,500원에서 13,000원으로 상향 
• 2019년 예상 PBR(주가순자산비율)은 0.74배 수준으로, 안정적인 이익 성장과 높은 배당수익을 고려하면 높은 투자매력을 보유하고 있다고 판단

KPX케미칼(025000), 케이프투자 - 전유진

1) PO 공급증가의 수혜: 스프레드 상승, 원재료 구매 협상력 향상

• 2018년 하반기까진 국내 PO가 독점공급 구조였기 때문에 구매가격 부담 높았을 뿐 아니라 물량 확보도 쉽지 않았음
• 그러나 S-Oil 신규가동으로 PO 공급량 증가하며 가격은 하락
• PPG도 수출가격 기준 약세 보이긴 했으나, PO 하락 폭 대비 선방하며 2019년 1분기 평균 PPG-PO 스프레드 $710로 +3.5% QoQ, +7.3% YoY 증가해 동사 이익에 긍정적 기여
• 2019년부터 기존 단독 구매처에 대한 의존도 하락이 본격화되며 동사의 원재료 구매가격 협상력도 향상될 것으로 기대

2) PO 재고소진 완료로 2분기부터 스프레드 개선 본격화

• 1분기는 연말 비축해둔 재고(약 1.5만톤) 투입으로 PO 약세 수혜 제대로 누리지 못했으나, 최근 대부분 소진되며 재고 약 0.5만톤 내외까지 하락한 것으로 파악
• 이에 따라 2분기부터는 저가원료 정상 투입되며 마진개선 가능할 전망
• 중국공장 6월부터 연간 1만톤 규모 증설설비 가동 예정
• PPG 가격 약 -8% YoY 하락하며 매출액 감소 예상되나, 원활한 PO 조달로 인한 국내공장 가동 상승과 중국공장 증설로 판매량이 +5% 이상 증가하며 이를 일부 상쇄시킬 것

3) 목표주가 77,000원과 투자의견 매수로 신규 커버리지를 개시

• 목표주가는 2019년 예상 BPS(주당순자산 95,431원)에 과거 3년 평균 PBR(주가순자산비율) 대비 +20% 할증한 0.8배를 적용하여 산출
• 밸류에이션 할증의 근거는 국내 PO 신규설비 진입으로 안정적인 원재료 조달이 가능해졌다는 점에 기인함

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