삼일기업공사, 현금을 놀린 죄(罪) + 배당을 적게 한 죄(罪)

요약

• 가지고 있는 순현금만큼도 기업가치를 못받는 이유, 저평가와는 다르다
• 배당안할꺼면 무학처럼 ELS라도 해보면 어떨까?
• 작년 사상최대 수주물량, 올해 매출인식으로의 기대

삼일기업공사(002290)는 6월 2일 기준 시총 298억원의  micro 소형주에 해당됩니다. 퀀트 기반으로 추출된 종목에 대한 스터디 차원의 내용을 공유하고자 하는 의도에서 분석글을 작성하였습니다.

모 지인으로부터 "순현금많은데 주가가 싼 기업" 있으면 좀 알려달라는 의뢰를 받고 곧바로 데이터를 뽑아보았다. 필자는 이런 회사들 종목명만 보면(~공사~공업~철강 등) 먼저 하품이 나오는 편이라 곧바로 맨 위에 있는 회사의 숫자만 살펴보았다.

1위에 랭크된 삼일기업공사를 보면 장단기부채를 차감한 순현금이 348억인데 기업가치는 298억에 거래가 되고 있음을 알 수 있다.

만약 가치투자자라면,

• 최근 4개년간 15억씩 순익나는 회사가 (사업가치)
• 보유한 순현금보다도 회사가치(시가총액)을 낮게 평가받는데 (자산가치)

회사 너무 싼거아냐?? 라는 관점으로 바라볼 수 있겠다.

그러나 필자는 "싼 게 비지떡" 이라는 다소 냉소적인 시각으로, 삼일기업공사가 자산가치보다 싸게 거래되는 이유가 있을 것이고 그러한 이유가 해소가 될때야 비로소 '저평가' 라는 타이틀을 달아주는 게 맞지 않나 의 관점으로 접근해보았다.

일단 뭐하는 회사인지 먼저 간단히 살펴보기로 하자.

삼일기업공사 간단소개

                 [출처] 2015년 1분기 분기보고서

보시다시피 민,관급 공사를 담당하는 건설사이다. 기본 도급액을 살펴보면 알겠지만 평균 50~100억 정도의 공사들로 이루어져있다. 사업보고서에 

[출처] 1분기 분기보고서

로 밝힌 것으로 보아 외형성장을 위한 마구잡이식 수주보다는, 알짜 공사만 선별하여 수주하는 전략을 쓰고 있음을 알 수 있다. 

국내 건설 1세대인 故 박성규 회장이 과거 미 군정청 관리로 일했던 경험을 기반으로 미군공사를 주력으로 수주하며 성장한 히스토리를 가지고 있으며, 덕분에 50년이 지난 아직까지도 미극동사령부(F.E.D)발 발주물량이 이어지고 있음을 알 수 있다. 

안정적인 것은 수주전략만이 아니다.

[출처] 각 사 15년 1분기 분기보고서

주로 학교,병원, 관사 등 알짜배기 민간 물량위주 수주하는 서희건설의 부채비율과 비교해 보아도 삼일기업공사의 부채비율은 매우 낮다. 건설사 맞나 싶을정도로 재무구조도 안정적이다. 

5%이상 주주도 대표이사와 유안타증권 둘 뿐이다. 

희석증권(CB,BW, 상환우선주), 연결 자회사도 없다. 더 이상 깔끔할 수 없다. 이 회사..

다만, 칭찬은 여기까지..

이제부터 삼일기업공사의 원죄(?)를 까발릴지어니..

1. 배당을 적게 한 죄(罪)

배당의 재원은 이익잉여금이다. 삼일기업공사의 이익잉여금 추이를 살펴보자.

[출처=사업보고서]

곳간(이익익여금)에 쌀(당기순이익)이 넘쳐나는데, 나라(삼일기업공사)는 왜 백성(주주)들에게 나눠주지 않는가?

조선시대 홍길동의 외침이 아니다. 

이는 곧 소액주주 747명의 마음이리니.. 눈 짐작으로 바도 대략 10%밖에 안돼보이는 배당성향에 만족할 주주가 누가 있으랴. 향후 회사의 성장을 위한 실탄 준비로서의 현금보유라면 모를까, 

쓸데없는 기대(?)는 금물이라고 친절히 명시되어있다. 

상식적으로보면 대주주 지분율이 40%가 넘고 별다른 이해관계자(지분관계)가 없으므로 배당을 많이하면 대주주에게도 좋은게아닌가 생각해볼 수 있다. 그런데도 왜 낮은 배당성향을 줄곧 유지하고 있는걸까?

가정1. 안정적 재무구조 유지를 통한 수주 경쟁력 확보

건설사들은 평균 부채비율이 높은 반면 신용등급은 낮은 가운데, 이자부담 급증으로 인한 부실한 재무구조는 안정적인 발주처를 얻는데 부정적인 요인일 것이다.(이런 중소형 건설사들이 실제로 많이 있다)

이러한 논리라면 보유하고 있는 풍부한 현금은 "알짜 물량"을 수주하기 위한 고도의 전략일 수도 있다. 같은 값이면 다홍치마라고, 발주처 입장에서 이왕 같은 돈 들여 일감줄거라면 공사의 안정성을 위해 재무구조 우량한 회사에 주는게 맞지 않을까? 

가정2. 대주주의, 대주주를 위한 회사

악의적인 의도로 볼 수도 있지만, 블로그나 카페 등에서 검색을 통해 알게된 삼일기업공사 기업탐방 후기 등을 보면 이를 뒷받침하는 뉘앙스의 의견들이 있다. 사실여부를 확인할 수 없으니 그대로 인용하지는 않겠지만, 가만히 잘 굴러가는 회사 굳이 탐방와서 왜 귀찮게 하느냐의 느낌을 받았다는 후기들이었다. 

만약, 회사 측에서 이러한 의도를 가지고 있다면 이는 상장기업으로서의 의무에 충실하지 못한 행위로 볼 수 있다. 반대로 묻고 싶다. 그럴꺼면 왜 굳이 상장기업으로서 지위를 누릴려고 하는가? 공개매수후 상장폐지 해버리면 맘편해지는데...

또한 낮은 배당성향 유지는 임금,배당,투자 등을 제외한 사내유보금에 세금을 매기겠다는 정부의 정책에도 반하는 그림이다. 대한건설협회 서울시회 회장직함을 달고 있는 박종웅 대표가 이 사실을 모를리 없다. 

균형있는 투자의견을 전달하기 위해 회사입장과 주주입장에서 생각해본 필자의 가정일뿐이니 심각해지지는 말자.

2. 현금을 놀린 죄(罪), 무학(033920)대사에게 배워라!

돈의 가치가 금리라고 한다면, 요즘같은 저금리 기조는 현금보유의 기회비용이 상대적으로 낮다고 볼 수도 있다.  그렇다고해도 300억대 현금가지고 매년 10억씩 이자받는걸로 만족해하는 회사에 엄지손가락을 들어줄 주주는 별로 없을 지도 모른다. 

현금 많기로 2인자라면 서러워할 무학(033920)은 어떻게 현금을 활용하고 있을까? 

 2450억원 ELS를 보유한 무학, [출처] 무학 14년 사업보고서

ELS(주가연계증권)투자로 유명한 무학은 ELS투자로만 매년 100억 이상의 영업외 수익을 거둬들인다. 20개 이상의 지수형(KOSPI, 항셍 등) ELS에 분산투자하여 리스크 관리를 한다는 무학은 매년 투자금액의 7~8%에 가까운 수익을 올리고 있다.(다양한 만기의 매년 상환되는 ELS의 이자수익의 합을 수익으로 보면 되겠다)  

삼일기업공사에게 ELS를 권하는 것은 아니지만, 무학의 사례처럼 다양한 현금활용 방안이 있다는 사실을 알려주고 싶은 바이다. 

3. 올해 사상 최대 실적 가능성 기대

균형잡힌 투자의견을 제시하고자 하는 바, 당사의 긍정적인 면도 살펴보기로 하자.

두 가지 가정이 크게 엇나가지 않는다면 삼일기업공사는 올해 사상최대 실적(매출)이 나올 가능성이 높다. 

가정 1. 영업팀이 최근 4년간 보여준 평균적인 퍼포먼스(수주)를 보인다.

가정 2. 최근 4년간 보여준 평균적인 매출 인식(공사 진행률에 따른) 방식을 따른다.

표를 간단히 설명하면,

기초는 전년도 기말 수주잔량을 얘기하며, 신규는 당해 수주한 물량, 인식은 당해 매출로 인식한 부분이며

기말 = 기초 + 신규 - 인식(매출)

로 이해하면 된다. 

삼일기업공사의 평균 도급액은 50~100억 정도로, 평균 공사기간은 20개월 남짓이다.(글 맨위에 첨부된 표 참조) 공사진행률에 따라 매출을 인식하는 점을 고려하면, 전년도에 신규 수주한 공사 물량은 대부분 해당년도와 그 다음년도에 80%이상 매출로 잡힌다고 보면 크게 무리가 없다. 

표에서 화살표를 따라가보면 직전 년도의 신규수주 물량이 당해 매출액과 큰 상관관계를 보임을 알 수 있다. 이런 흐름에서 볼때 작년 사상최대 수주를 했던 753억의 물량이 올해와 내년엔 고스란히 실적으로 반영될 가능성이 높다. 1분기에 신규 수주한 물량도 100억가까이 됨을 고려하면 가능성 높은 시나리오가 아닐까 싶다.

적자 수주 잘안하는 과거 레퍼런스를 고려할때, 올해 매출 750억(보수적 추정치, 전년비 +16%) 정도에 영업이익률 2%대(최근 3개년 평균,최근 분기 실적 고려) 정도하는 그림이 그려진다. 

결론

좋은 타이밍이라는 생각이 든다. 삼일기업공사가 제값 못받는 3대 요인인

1) 적은 유통주식수 

2) 성장성 정체 

3) 낮은 배당성향

중 1)은 작년 액면분할로 어느정도 해소했고, 2)는 올해 실적으로 보여줄테니 3)의 낮은 배당성향 문제만 해소된다면 기업가치는 리레이팅될 가능성이 있다고 본다.

사업가치를 보수적으로 60억(공사순익 멀티플 4배)잡고,

순현금 350억 을 합한 410억의 적정 기업가치를 고려할때 현재 300억밖에 안되는 시가총액에 머무를 수 있는 시간은 그리 길지 않을 것으로 본다.

 작년에 보여준 액면분할과 같은 주주친화적 스탠스를 올해에도 기대해보며...

(썸내일 출처=연합뉴스)

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