KSS해운, 해운주 중 '군계일학'

요약

• 업황 부진에도 OPM 10%↑ - 장기공급계약으로 안정적 성장
• 빌려 쓴 선박 거의 없어 - 안정적인 영업방식 선호
• 유가 하락에 함께 웃는다
• 2017년까지 매출 성장 전망
• P/E 7.XX가 합당한가

전업투자자는 모르겠지만, 바쁜 직장인 개미들은 주식을 늘 모니터링하기 힘듭니다. 자칫 주식에 너무 빠져있다가 보면, 정착 본업이나 가정에 소홀(?)한 경우가 많습니다. 때문에 턴 어라운드 종목이나 스켈핑으로 매매하는 종목보단, 별 신경을 쓰지 않으면서도 안정적으로 들고 갈만한 종목이 적합할 수 있습니다.

이와 같은 관점에서 소개할 종목은 KSS해운(044450)입니다. 쌩뚱 맞게 경기에 극도록 민감한 해운주입니다. 다만 KSS해운은 글로벌 금융위기 당시에도 오히려 실적이 증가했으며, 10년간 꾸준한 흑자 경영을 유지하고 있습니다.

Intro: 해운업의 특징 ‘뒷북’ 

KSS해운을 소개함에 앞서, 해운업의 특징에 대해서 먼저 살펴보겠습니다. 해운업은 극도로 경기에 민감한 업종으로 알려져 있습니다. 이미 수년간 STX팬오션, 대한해운을 비롯해 국내 수많은 해운사들이 골로 간 사례가 있습니다.

해운업의 현주소를 알 수 있는 지표는 흔히 물동량이라고 합니다. 전 세계 교역의 70%가 해상운송으로 진행되기 때문입니다. 그런데 사실, 물동량은 꾸준히 증가하고 있습니다. 아무리 경기가 어렵다고 해도 물동량은 쉽게 줄지 않습니다.(글로벌 물동량이 줄어든 적은 2009년 금융위기 직후 정도입니다.) 어찌됐던 간에 교역의 이뤄져야 하기 때문이죠.

해운업이 경기에 민감한 것은 바로 수요와 공급의 시차 때문입니다. 가령 글로벌 경기 호전으로 해상 운송량이 꾸준히 증가하고 있습니다. 이 경우, 교역량이 많아지기 때문에 선박 발주량도 증가합니다. 경기가 최고조에 달했을 때, 해운사들의 선박 발주량 역시 가장 많습니다. 앞으로도 경기가 좋을 것이란 확신 때문입니다.

그런데, 글로벌 경기가 둔화되면서 예전만큼의 수요가 나오지 않습니다. 해운사들도 그제서야 발주량을 줄입니다. 하지만 배가 만들어지는 데 걸리는 시간은 적어도 2~3년입니다. 때문에 과거 발주했던 선박들이 경기가 둔화됐음에도 불구, 계속해서 공급되는 것입니다. 물동량은 둔화됐는데, 선박 공급은 넘쳐 결국, 운임은 폭락하는 것입니다. 아래 그림을 보면 해운업의 Cycle에 대해서 쉽게 이해할 수 있습니다.

포인트 1. 업황 부진에도 OPM 10%↑ - 장기공급계약으로 안정적 성장

2009년부터 선박 공급과잉으로 국내 해운사들은 어려움을 겪습니다. 급기야 팬오션, 대한해운을 비롯한 굴지의 기업들이 법정관리를 맞게 됩니다. 아래 그래프를 보면, 대부분의 기업들이 수년간 영업부문에서 적자를 기록한 것을 알 수 있습니다.

그런데 군계일학이 존재합니다. 바로 KSS해운입니다. 해운업이 침체에 길로 치닫기 시작한 2010년부터 꾸준히 OPM이 10%이상을 유지하고 있습니다. 그리고 2013년부턴 계속해서 상승, 올 1분기엔 20%를 돌파합니다. 매출 싸이즈도 1000억원대 초반으로 한진해운, 현대상선의 10분의 1도 안되는 중소기업이 거둔 성과라곤 쉽사리 믿기지 않습니다.

이유는 계약방식에 있습니다. KSS해운은 화주들과 대부분 장기계약을 맺어 안정적으로 영업활동을 펼치고 있습니다. 여기서 잠깐, KSS해운 기업개요를 살펴보겠습니다. KSS해운은 가스선 주력의 해운사입니다. 주로 LPG, 암모니아 등의 가스를 운반합니다. 국내 상장사 중 가스선 주력은 KSS해운이 유일합니다. 매출 비중은 가스선 80%, 케미칼선 20%정도입니다.

보유 선박(지분투자 LNG선 제외)은 가스선 12척, 케미칼선 6척입니다. 케미칼선은 변동 운임제로 계약이 돼 있는 반면, 가스선은 Gas Friend 선박을 제외하고 화주들과 3~5년 장기계약을 통한 고정 운임제입니다. KSS해운 실적이 업황에 영향을 받지 않고 꾸준히 성장한 이유입니다.

KSS해운은 장기계약을 맺고, 선박을 도입해왔습니다. 안정적인 영업기반을 미리 확보했기 때문에 선박을 늘리는 시기 매출액이 증가하는 모습을 보였습니다. 지난해 Gas Star, Gas Summit 2척의 선박을 도입했고, 이에 따라 매출성장률이 두드러졌습니다.

* CBM: 가로, 세로, 높이가 1M인 정육면체의 부피

포인트 2. 빌려 쓴 선박 동종업계 중 ↓ - 안정적인 영업방식 선호

해운사 입장에서 소유의 개념에 따라 선박은 두 가지로 나뉩니다. 직접 소유한 선박은 사선, 빌린(렌트) 선박은 용선이라고 합니다. 대부분의 해운사들은 영업 레버리지를 키우기 위해 용선 비중이 많습니다. 해운업이 호황이면 레버리지를 키운 해운사들의 실적이 턴합니다. 그러나 반대의 경우도 마찬가지입니다. 주식에서 미수를 사용해서 매매하느냐, 자기 자금으로만 매매하느냐와 같은 개념입니다.

KSS해운의 영업비용을 보면, 안정적인 경영방식을 확인할 수 있습니다. 동종업계 한진해운과 비교하면, 한진해운은 용선료 비중이 33%에 달합니다. 빌려 쓴 선박이 그만큼 많다는 의미입니다. 하지만 KSS해운은 용선료를 따로 기재하고 있지 않습니다. 실제 KSS해운은 총 18척의 선박 중에서 단 3척만 용선입니다. 그것도 CAPA가 적은 선박입니다. 보유 선박, 사선이 많아 감가상각비가 영업비용의 16%를 차지합니다. 한진해운은 4%에 불과합니다.

포인트 3. 유가 하락에 함께 웃는다.

최근 국제 유가 하락은 해운사에 긍정적입니다. 운항비용을 줄일 수 있기 때문이죠. 해운사 영업비용에서 운한비용이 40%내외를 기록하고 있으며, 이중 대부분이 연료비입니다. KSS해운은 안정적인 영업방식을 선호하기 때문에, 연료비 보전 방식의 선박도 일부 운항하고 있어 타 해운사보다 유가 하락에 따른 비용절감 효과는 크지 않습니다. 그래도 유가 하락이 달가운 것은 사실입니다. 원재료인 벙커C유 가격과 두바이유 가격은 완벽히 동행하고 있습니다.

포인트 4. 2017년까지 매출 성장 전망

KSS해운은 최근 3건의 장기계약을 체결했습니다. 이 역시 고정 운임제로 KSS해운의 실적 안전성을 견고히 다져줄 전망입니다.

세부 내역을 보면, 2016년에 8.4만 CBM 규모의 가스선, 2017년엔 3.8만 CBM 규모의 가스선 두 척이 투입됩니다. 과거 CAPA와 매출 증가 추이를 고려하면, 2017년까지 매년 5~10%가량의 매출 성장이 기대됩니다. 지금까지 확보해 둔 물량 기준으로 말입니다. 앞으로 계약이 더 추가된다면 추가 성장이 가능합니다.

정리: P/E 7.XX가 합당한가

꾸준한 실적 덕에 주가는 전반적으로 우상향 해왔습니다. 현재 주가 역시 52주 최고가에 근접한 상황입니다. 하지만 밸류를 보면 올해 예상실적 기준 P/E 7.XX에 불과합니다.

10%이상의 OPM 꾸준히 유지, 매년 5~10%가량의 매출 성장이 담보된 기업이 P/E 7.XX에 거래된다면 많이 소외됐다고 봅니다. 게다가 배당도 매년 하고 있는데 말이죠.

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