율촌화학, 단단한 하방이 매력적이다

요약

• 6Q 만에 YOY 영업이익 개선
• 유가 하락에 따른 원재료 매입가 절감
• 고배당으로 주가 하방 경직성 담보
• 단기보다는 중장기 전략이 유효

투자자마다 선호하는 종목 스타일이 있습니다. 신고가를 시작으로 본격적인 상승흐름에 편승하는 종목, 오랜 기간 눌림 목을 형성해가면서 다가올 상승을 기다리는 종목, 차트와 상관없이 오로지  Value로만 접근하는 종목 등입니다. 개인적으로는 바닥이 다 드러난 후 이평선이 정배열로 형성되는 종목을 선호합니다.

차트뿐만 아니라 Value 역시 그렇다면 금상첨화입니다. 한 동안 실적이 계속해서 꺾이다가 다시 턴하는 경우 말입니다. 이런 종목은 실적이 일정기간 증가세를 지속할 확률이 높으며, 무엇보다 바닥을 드러냈기 때문에 투자해서 손해를 볼 가능성이 낮습니다.

율촌화학(008730)이 유사한 경우입니다. 율촌화학의 지난 1분기 영업이익은 59억으로 6Q 만에 YOY 기준으로 개선됐습니다. 1Q 개선이 ‘반짝’ 이벤트에 그칠지 아니면 반등의 신호탄일지 분석해볼 필요가 있습니다.

BM: Cashcow 연포장 + Rising star 전자소재

율촌화학은 농심홀딩스의 자회사로 주로 라면, 과자의 봉지(포장재)를 만듭니다. 농심 향 매출은 40%가량입니다. 사업 부문은 연포장재, 필름, 골판지, 전자소재 등 총 4가지입니다.

율촌화학은 지난 10년간 단 한 번도 매출이 감소하지 않았습니다. 반면 이익은 다소 오르락 내리락하는 모습입니다.

2013년 영업이익은 368억으로 사상 최고치를 돌파했지만, 지난해 매출액 성장률이 둔화되면서 이익은 2013년의 절반에도 미치지 못했습니다. 꾸준히 상승세를 이어오던 연포장재 부문 OPM이 15%대로 하락했으며 필름부문 적자폭 확대, 전자소재 OPM 반토막 등이 원인입니다. (율촌화학은 2014년 연차 보고서부터 연포장, 필름, 골판지 부문 실적을 통합해 기재) OPM 하락의 주요 이유는 단가인하입니다. 

포인트 1. 6년 전과 같은 점은 무엇인가.

여기서 잠시, 반대로 율촌화학의 이익이 크게 개선됐던 시기로 되돌아가보겠습니다. 바로 2009년입니다. 당시 영업이익은 253억원으로 YOY 2배가량 증가했습니다. 일단 전자소재 부문 OPM이 대폭 개선됐습니다. 더불어 연포장, 필름 부문 수익성도 좋아졌습니다. 소재 부문을 제외한 연포장, 필름 부문의 수익성 개선 이유는 바로 원재료 단가 하락입니다.

율촌화학의 영업비용에서 원재료가 차지하는 비중은 50%내외로 큰 편입니다. 그만큼 원재료 가격에 수익성이 크게 영향을 받습니다. 원재료는 PP레진, PET증착 소재, 잉크, 알루미늄호일이 대표적입니다. 이중 PP레진 PET증착 소재 등 유가 베이스 제품이 가장 큰 비중을 차지하고 있습니다.

글로벌 금융위기 직후 국제 유가가 큰 폭으로 하락하면서 석유화학 제품 역시 크게 꺾였습니다. 이 때문에 PP레진 단가도 당시 크게 내렸습니다. PET증착 소재는 타이트한 수급으로 비교적 견조한 흐름을 유지했습니다. 당시 대부분의 기업 실적이 부진했지만, 저가 원재료 투입과 전자소재 부문 적자폭 축소로 율촌화학은 어닝 서프라이즈를 낼 수 있었습니다.

그리고 6년이 지난 지금, 원재료 부문에서 비슷한 상황이 전개되고 있습니다. 지난해 말부터 국제 유가가 급락했으며, 현재 여전히 낮은 수준을 유지하고 있습니다. 이에 따라 율촌화학의 1분기 PP레진 가격도 크게 하락했으며, 이번엔 PET증착 단가도 많이 내렸습니다. 원재료의 2개월 간 래깅 효과를 감안하면 2분기부터 원재료 단가 인하 영향이 더 크게 작용할 전망입니다. 

포인트 2. 주가 하방은 배당이 막아준다.

원재료 단가 인하에 따른 수익성 개선과 더불어 율촌화학의 하방을 더 단단하게 다져주는 포인트가 있습니다. 바로 배당입니다.

율촌화학은 꾸준히 주당 500원씩을 배당해 왔습니다. 특히 지난해 실적이 부진함에도 배당성향을 137%로 높여 배당금을 유지했습니다. 지난 5월 22일 종가는 12500원, 배당수익률은 4.0%입니다. 주가가 더 떨어지면 떨어질수록 배당수익률은 높아집니다. 때문에 주가 하락 시 배당을 노리고 들어오는 반발매수세가 꾸준히 있을 것으로 판단됩니다.

정리: 배당을 기다리며 길게 보자

정리하면, 율촌화학의 포인트는 유가하락에 따른 수익성 개선, 고배당 매력입니다. 특히 주가의 하방 경직성이 강해 현 시점에서 큰 부담 없이 투자해볼 만합니다.

다만 아쉬운 점도 있습니다. 최근 매출성장이 둔화되고 있으며, 기대를 모았던 전자소재 부문 수익성 감소는 리스크입니다. 더군다나 수년간 대규모 CAPEX로 인해 감가상각비 등 고정비 지출이 많습니다. 매출이 둔화되는 시기에 고정비 부담은 더 커질 수 있습니다.

하지만 2000년대 들어 매년 매출액을 성장시켜온 점, 산업 내 Key maker로 여전한 경쟁력을 보유한 점을 감안하면 오히려 주춤하는 지금이 좋은 기회가 될 수 있습니다. 은행금리의 두 배를 웃도는 배당을 받으면서 길게 가져가기에 적합한 투자대상으로 판단됩니다. 매년 기대수익률이 50%를 웃도는 투자자가 아니라면 말이죠.

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