중국 신용위험 심층점검

요약

• 총체적 난국, BUT 아직 통제가능 수준
• 위험요소 : (1) 부동산 버블, (2) 은행시스템 부실화, (3) 그림자 금융
• 최악의 시나리오에서도 전면적인 금융위기로 사태가 악화되는 것은 막을 수 있다고 판단됨.

중국의 부채가 급증하여, GDP대비 236%으로 상승하였다. 이러한 부채의 상당 부분이 부동산 섹터와 관련이 있는 상황에서 부동산 버블 붕괴 가능성이 높아지며 우려를 자아내고 있다. 그러나, 최악의 시나리오에서도 중국 정부가 금융섹터를 구제할 수 있는 능력과 수단을 가지고 있다고 판단된다.

1. 중국의 부채현황

2007년 이후, 중국의 부채가 빠른 속도(CAGR 20%)로 증가하고 있다. 2015년 중국의 GDP 성장율은 6.9%로 낮아졌지만, 중국의 사회융자총량은 여전히 두 자리수로 증가하고 있다. 2015년말 중국 사회융자총량 잔액은 138조 위안으로 전년동기대비 12.4% 증가했으며, 2014년 기준 중국의 부채금액은 GDP대비 234%를 기록했다. 이는 2007년 172%에 비해 64%p가 증가하였는데, 특히 기업부문의 부채증가가 크게 기여했다. 

중국 기업부문 부채는 GDP대비 123%를 기록했는데, 글로벌 평균^*인 56%보다 훨씬 높다. 미국, 일본 등과 비교해 볼 때(그림 3), 경제 전체의 부채수준은 낮으나 기업부문의 부채비율이 상당히 높음을 알 수 있다.

* 기타 국가의 기업부문 부채는 2014년 기준 미국(67%), 독일(54%), 한국(105%), 호주(69%) 등으로 나타남.

또한, 2015년 7월 이후 AA+등급 이하 회사채 발행량이 급증하고 있다. 이는 7월 주식시장 폭락 이후, 유동성이 고수익 회사채로 몰렸기 때문이다. 2015년 12월에는 1,743억원의 회사채가 발행되었는데, 12월 금융기관의 신규 위안화 대출 규모가 5,978억 위안임을 감안하면 작은 규모가 아님을 알 수 있다. 또한, 위안화 약세에 따라 해외자금조달 비용이 상승하는 상황에서, 부동산 개발상들이 대규모로 회사채를 발행했다. 중원부동산 연구소의 분석에 따르면, 항대(恒大), 융창(融创), 세무(融创) 등 60여 부동산 개발상 들이 2015년에 2,300억 위안의 회사채를 발행했으며, 2014년 대비 무려 20배나 증가했다

2. 잠재적 위험요소

위험요소1. 부동산 버블

2007년 이후 중국 부채 증가는 부동산 개발투자와 밀접한 관련이 있다. 맥킨지의 추정에 따르면, 중국 전체 부채의 거의 절반에 해당하는 규모가 직간접적으로 부동산 섹터와 연관이 있다. 

그림 5~6에서 볼 수 있듯이, 금융위기의 절정인 2009년초를 제외하고는 중국의 부동산 개발투자 금액 및 신규 착공면적이 크게 증가하는 모습을 볼 수 있다. 이는 금융위기 이후 중국이 4조 위안의 대규모 유동성을 투입해 대형 인프라 건설 및 부동산 개발투자를 권장하였기 때문이다. 이에 따라, 2007년 이후 부동산 섹터 및 소재 섹터의 부채비율(표1)이 크게 증가한 것을 볼 수 있다. 소재의 하위섹터는 철강, 건설자재, 화공 등으로 부동산 섹터와 관련이 크다.

이처럼 중국의 부채증가는 부동산 과잉투자와 관련이 높은데, 경제성장율 하락 및 부동산 가격 버블로 인해 문제의 심각성이 증대되고 있다. 

과거 1999년 이후 전국 부동산 누적 착공면적은 177.1억 평방미터이며, 누적 판매면적은 120.7억 평방미터이다. 누적 판매면적 중 기존주택매매 부분이 보수적으로 추산해도 대략 30% 이상이기 때문에, 현재 중국의 부동산 재고는 92.7억 평방미터 이상으로 추정된다. 최근 3년간의 부동산 판매속도로 가정해 볼 때, 현재의 부동산 재고를 소진하는데 총 7.3년이 걸릴 것으로 추정된다.

일선도시는 정반대의 상황이 연출되고 있다. 일선도시의 2015년 연간 부동산 판매량이 6,470평방미터인데 반해, 2015년 12월말 재고면적은 3,396평방미터에 불과했다. 그리고 12월 재고 면적은 전월대비 4.6% 감소했으며, 전년동기대비로는 12.9% 감소했다. 이는 중국정부가 경기부양의 일환으로 실시한 부동산 정책의 효과가 1선 도시에서 가장 빠르게 나타난 것으로 판단된다.

현재, 중국의 부동산 가격은 1선 도시의 경우 평방미터당 3.4만 위안으로 절대적인 수준은 런던, 싱가폴, 뉴욕, 파리 등에 비해 아직 비싼 편이 아니다. 그러나 국민 소득수준을 감안하면, 중국의 부동산 가격에는 상당한 버블이 형성되어 있다. 2014년 기준, 션전, 북경, 상해 등 일선도시의 소득대비 부동산 가격^*은 각각 21.7배, 20.1배, 19.7배로 상당히 높다. 국제적으로 합리적인 소득대비 부동산 가격비율은 4~6배 정도이다.

* 100평방미터의 한채 집 가격을 한 가정의 연간 소득으로 나눈 값. 이 수치가 의미하는 바는 한푼도 쓰지 않고 저축한다고 했을 때, 집을 사기 위해 걸리는 시간을 뜻함.

현재 중국 경제성장률 하락 및 위안화 약세 기대감에 따라 중국내 자본이 해외로 유출되고 있는 상황이다. 이는 심각한 문제로 부동산 버블 붕괴를 가져올 수 있는 요소이다. 그 이유는 2005년부터 시작된 위안화 가치 절상과 금융위기 이후 미국의 저금리 기조로 인해 중국으로 대량의 핫머니가 유입되었으며, 대부분 부동산 시장에 유입되었기 때문이다. 따라서, 위안화 약세로 인한 자본 유출은 부동산 가격 상승추세의 반전을 가져올 수 있는 주요 요소이다. 그리고 부동산 개발상들의 개발자금 중 중국내 은행에서 대출받은 비율은 13~15%에 불과하며, 해외에서 조달한 규모가 상당한 것으로 나타나고 있다. 중원부동산의 분석에 따르면, A주 상장 부동산 개발상의 해외차입금의 규모가 총 차입금의 1/3정도인 것으로 파악되고 있다. 위안화 약세에 따라, 부동산 개발상들의 해외 자금조달 비용이 상승하고 재무상태가 악화될 것으로 판단된다.

위험요소2. 기업들의 이익창출능력 악화에 따른 은행시스템의 부실화

2015년 중국 제조 기업의 주요 사업부문 매출액은 110.3조 위안으로 전년동기대비 0.8% 증가하였으며, 이익총액^*은 6.35조 위안으로 2.3% 감소했다. 이익 감소의 원인은 중국의 내수침체와 생산과잉에 따른 가동률 하락 때문이다. 또한, 원자재가격 하락에 따른 PPI^* 디플레이션으로 기업들의 매출액 증가율이 크게 감소했기 때문이다.

* 세전이익(EBT)를 뜻함.
* PPI(Producer Price Index): 생산자 물가지수

기업들의 부채비율이 크게 상승한 가운데 이익이 감소하고 있으며, 이에 따라 이미 은행권의 부실채권(NPL)비율이 증가하고 있다. 중국 정부가 2016년에는 구조조정을 가속화할 것으로 예상됨에 따라, 향후 NPL비율은 지속 상승할 것으로 전망된다. 화태증권의 의견에 따르면, 2018년쯤에는 NPL비율이 3%까지 상승할 것으로 전망된다. 이에 따라, 은행들의 대출기준이 강화되고 기업들의 유동성이 악화될 것으로 예상된다. 

또한, 부채비율이 317.5%까지 상승한 부동산 섹터도 향후 버블 붕괴의 뇌관이 될 가능성이 있다. 전체 부동산 개발기업중 중소형 기업이 전체 섹터 자산과 매출액의 80%를 차지하고 있다. 그러나 중소형 기업들의 순이익 마진은 8%로 대형기업 15%에 비해 상당히 낮은 수준이다. 이자보상비율 또한  2011년 5에서 2013년 3까지 감소하였으며 지속적으로 감소하는 추세이다. 게다가, 중소형 개발상들이 주로 포진하고 있는 2,3,4선 도시는 부동산 재고 과잉문제가 심각하다. 중소형 기업들은 대형 기업보다 단기채무 비중^*이 높아 위기에 더 취약하다. 채무상환능력이 약해진 기업들이 보유하고 있는 부동산 재고를 급하게 매도하기 시작한다면, 부동산 시장 버블 붕괴의 트리거가 될 수 있다.

* 맥킨지 설문조사에 따르면, 중소형 기업의 단기채무 비중이 45%로 대형기업의 31%보다 높음.

위험요소3. 그림자 금융의 급성장

금융위기 이후, 중국에서는 은행 대출이 아닌 기타방식의 자금조달 규모가 급증했는데, 이것이 바로 그림자 금융이다. 중국 사회융자총량 잔액 138.14조 위안중 그림자 금융의 규모는 39% 정도로 추정되고 있다. 그림자 금융에는 이재상품(WM상품)^*, 위탁대출(Entrusted Loan)^*, 신탁대출(Trust Loan)^*, 제2금융권 대출 등이 포함된다. 그림자 금융 규모는 2007년 이후 연평균 36%씩 상승하며 고성장했다.

중국의 그림자 금융 시스템은 금융위기 전 미국의 경우처럼 복잡하지 않으며, 여러 단계를 거쳐 새로운 파생상품을 만들어 내지도 않는다. 그럼에도 불구하고, 그림자 금융은 여러가지 잠재적 리스크를 내포하고 있다. 첫째, 그림자 금융은 투자자로부터 자금을 모집하고 고수익을 창출하기 위해서, 부동산 프로젝트 또는 고위험 채무자에게 투자할 수 밖에 없는 구조이다. 둘째, 보통 이재상품의 경우 고객들이 대부분 1년 미만으로 투자하지만, 자금이 투자되는 부동산 프로젝트 등은 수익을 창출하기 위해 장기간이 소요된다. 즉, 단기자금으로 장기 프로젝트에 투자하는 것과 같으며, 계속해서 자금의 롤오버가 필요하다. 이재상품의 경우, 50%가 3개월마다 롤오버되어야 하는 상황이다. 셋째, 그림자 금융 규모가 급증하였는데, 상당부분이 부동산 시장으로 흘러 들어갔다. 따라서, 부동산 버블 붕괴가 발생할 경우, 그 파장으로 금융시스템에 거대한 부실이 발생할 가능성이 높다.

* 이재상품: 은행에서 판매되며, 투자자들에게 고정수익율을 제공함. 투자자들의 투자금은 부동산 개발상 및 대기업들에게 대출을 해줌으로써 수익을 거두는 구조임.
* Entrusted Loan: 위탁대출이라고 함. 대형기업이 금융기관을 통해 기타 기업에게 대출을 해주고, 자금조달비용과 수익율의 차이를 통해 이익을 얻음. 국영기업의 경우에는 자회사나 관계회사에게 자금을 대여하기 위해, 위탁대출을 사용함.
* Trust Loan: 신탁대출이라고 함. 고액자산가들로부터 자금을 모아, 사모 대출상품 및 유가증권에 투자해 10~15%의 수익율을 거둠. 투자기간이 2~3년으로 길다는 특징이 있음.

3. 결론 : 어려운 상황이나, 아직 정부가 통제 가능한 수준

현재 중국은 (1) 경제성장율 둔화, (2) 위안화 약세, (3) 부동산 버블, (4) 기업부문의 과도한 부채 등으로 총체적 난국에 빠져있다. 2016년에는 중국 정부가 구조조정을 가속화할 것으로 전망한다. 이는 금융위기 이후, 4조 위안의 대규모 부양책을 사용하였지만, 그 대가로 생산과잉 심화, 기업부문 부채 증가 및 부동산 시장 버블 등 심각한 문제가 발생하였기 때문이다. 이에 따라, 중국 정책당국은 생산과잉 해소 및 경제 구조전환이 급선무라는 점을 잘 인지하고 있다. 확장적 재정정책은 인프라투자 위주로 성장률 하락을 방어하기 위한 보조적인 도구로 사용할 전망이다. 향후 구조조정이 진행됨에 따라 한계기업들이 퇴출되고 은행권의 NPL비율이 증가할 것으로 판단된다.

그럼에도 불구하고, 아직은 중국의 상황이 정부가 통제 가능한 수준이라고 판단된다. 그 이유는 첫째, 중국의 기업 부채비율이 상당히 큰 반면에, 중국 정부의 부채비율은 42.7%로 미국(97.8%)이나 일본(219.9%)에 비해 상당히 낮은 수준이다. 이에 따라서, 중국 정부는 부동산 버블 및 신용버블 붕괴로 인해 은행권의 부실대출이 급증하더라도 이를 구제할 수 있는 능력을 가지고 있다. 맥킨지의 분석에 따르면, 모든 부동산 관련된 대출의 부도율이 50%에 이르고, 오직 20%에 해당하는 금액만 회수된다는 극단적인 시나리오에서도 중국 정부가 이를 구제할 수 있다. 이 시나리오에서 정부가 모든 부실을 떠안는다면, 중국 정부의 부채비율은 GDP의 66.7%로 증가할 것으로 전망된다.

또한, 중국은 아직 자본수지를 완전히 개방하지 않아, 자본의 흐름을 통제할 수 있는 다양한 수단을 가지고 있다. 게다가, 중국의 대외채무 비율은 2015년 9월 기준 GDP의 14.3%, 외환보유고의 43.5%로 통제 가능한 수준이다. 이에 따라, 최악의 시나리오에서도 전면적인 금융위기로 사태가 악화되는 것은 막을 수 있다. 그러므로 금융 리스크 전이를 통한 세계 경제의 대공황이 발생하는 일은 그 확률은 매우 낮다.

그러나 중국 생산과잉 문제와 한계기업들에 대한 구조조정이 순조롭지 않고, 현재 속도로 중국의 부채가 지속해서 증가한다면 중국은 위기를 피할 수 없을 것이다.  

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