분할로 인한 차익거래, “두 번은 놓치지 말자” - 우리산업

요약

• 분할 후 사업회사 우리산업 추정 PER 8.2배
• 5년간 연평균 영업이익 성장률 41%
• 전장부품 강화 + 글로벌 고객사 비중 확대
• 분할 후 사업회사 주가 상승은 최대주주에 유리

Intro: 분할로 인한 차익거래, 골프존만 있는 게 아니다?

얼마 전 주가가 폭발적으로 상승한 골프존을 기억할 것이다.  

지난 4월 3일 골프존의 재상장 당일 시초가는 5만1500원이었다. 기준가가 2만5750원 대비 최고 호가(기준주가 대비 200%)로 시작했지만, 시작하자마자 상한가 5만9200원으로 치솟았다. 분할 전(분할 전 골프존 주가 2만9900원)보다 주가가 단번에 2배나 올라버렸다.

이유인 즉슨, 밸류에이션 매력이다. 분할로 인해 시가총액과 자본총계는 대폭 줄었는데, 이익은 그대로니 주가가 안 오를 수 없는 것이다. 분할로 인한 의사결정 및 지배구조 개편 등의 기대감은 덤으로 작용했다.

그러나, 소문난 잔치에는 먹을 것이 없다고 했던가. 3일 종가 기준 매수잔량은 331만5088주이지만, 체결량은 7189주에 불과했다. 투자자의 단, 0.2%만 분할 특수로 인한 차익거래 기회를 갖은 셈이다.

그렇다면, 골프존의 다음 차례는 누구일까. 상대적으로 소문이 덜 난, 즉 다소 소외된 종목이 오히려 투자관점에선 좋은 기회가 될 수 있다. 이런 관점에서 필자가 주목하는 기업은 우리산업이다. 우리산업은 지난달 3월 27일을 끝으로 거래정지가 됐으며, 오는 5월 6일 인적분할에 따른 재상장이 이뤄질 예정이다.

투자포인트 1: 분할 후 우리산업 PER 13.1배 → 8.2배

우리산업의 분할 내용을 분석해 투자기회를 찾아보자. 우리산업의 분할 공시 핵심 내용은 다음과 같다. 지주회사 전환을 위해 지주회사 우리산업홀딩스와 사업회사 우리산업으로 분할한다. 분할 전 우리산업의 연결 대상 자회사는 우리산업홀딩스로 귀속된다. 신설회사 우리산업은 기존 우리산업 본사에 해당한다. 분할 후 우리산업의 지배구조를 살펴보면 다음과 같다.

분할 비율은 우리산업홀딩스가 0.42, 우리산업이 0.58이다. 분할비율에 따라 주식 수 및 자본총계가 나눠진다. 기준가격이 얼마로 책정될지 정확히 알 순 없지만, 거래정지 전일 종가 기준, 분할비율에 따른 시총을 구해보면 우리산업홀딩스 776억원, 우리산업 1071억원이다.

그럼 이제 밸류에이션을 해볼 차례다. 투자설명서에 따르면 분할 후 우리산업의 실적을 2011년부터 작년 반기까지 계산해보면 다음과 같다. 이는 분할 전 우리산업 별도 기준 실적과 유사하다. 엄밀히 말하면 매출액은 같고, 영업이익은 분할 후 우리산업이 약간 높다. 이는 내부거래에 따른 조정으로 파악된다. 평균적으로 분할 후 우리산업의 영업이익률이 0.5%p 높다.

 
지난해 별도 기준 우리산업의 순이익은 118억원, 순이익률은 4.5%다. 순이익률 역시 분할 후 우리산업이 0.5%p높다고 가정하면, 지난해 분할 후 우리산업의 순이익은 130억원이라는 계산이 나온다. 분할 후 예상 시총 기준 PER을 구해보면 8.2배다. 분할 전 우리산업 연결 지배 순이익으로 구한 PER이 13.1배임을 감안하면 대폭 낮아지는 셈이다.

ROE 역시 분할 후 우리산업이 높다. 분할 후 우리산업 자본총계는 338억원, 추정 순이익은 130억원으로 ROE는 38.5%다. 분할 전 우리산업의 연결 지배 순이익으로 구한 ROE는 16.5%다. PER은 37% 가량 낮고, ROE는 두 배 넘게 높아지는 셈이다. 이 정도면 리레이팅의 단초가 되지 않을까.

투자포인트 2: 연평균 이익성장률 41% + 전장부품 강화

펀드멘탈 변화에 따른 밸류에이션 매력을 점검해 봤다면 다음은 질적 분석이다. 현재 증시에서 자동차주에 대한 투자심리가 부정적인 가운데 과연 PER 8배가 ‘싸다’라는 인식을 줄 수 있을까? 자동차 맏형인 현대기아차의 PER도 5배가 채 안되는 상황에서 우리산업의 밸류에이션 매력을 정당화하기 위한 차별화 포인트는 꼭 필요해 보인다. 

실적을 보면 이러한 우려는 해소될 듯싶다. 2009년부터 지난해까지 우리산업의 별도 기준 5년간 연평균 매출성장률은 21%, 영업이익 성장률은 41%다. 특히 영업이익 성장률의 경우, 최근 들어 더욱 가팔라지고 있다. 지난해 환율 하락과 단가인하 압력으로 수익성이 훼손된 타 부품업체와 대조적이다.

이는 우리산업이 고부가가치 전장부품 쪽을 강화하고 있기 때문이다. 특히 PTC히터의 경우 미국 테슬라에 납품되면서 2013년 매출액이 급증한 바 있다. EPB(전자식 파킹 브레이크) 역시 꾸준히 성장하고 있는 품목 중 하나다. 이 밖에 우리산업은 하이브리드/전기차의 전압을 체크하는 센서인 ECS(Electric Current Sensor), 차량전면으로 들어오는 바람을 조절하는 장치인 AAF(Active Air Flap) 등 다양한 전장부품을 공급하고 있다. 

우리산업이 취급하는 전장부품은 꾸준히 늘어날 것으로 보인다. 지난 2013년까지만 하더라도 공시한 특허권 취득 횟수는 연간 3건 수준에 불과했는데, 지난해 6건으로 증가했다. 이중 5건이 전장관련 특허였다. 올해 역시 우리산업은 전장부품 관련 특허인 ‘비대칭 구조의 진동 기반 에너지 하베스터 및 타이어 공기압 감지 시’를 취득했다.

재미있는 것은 최대주주의 아들인 김정우 대표의 약력이다. 최종 학력이 FDU대학원 전자공학과다. 김 대표의 경영참여가 강해질 수록 우리산업은 점점 더 전장부품 쪽으로 사업방향을 굳힐 것으로 보인다. 

다변화된 매출처도 우리산업의 성장성을 가늠케하는 부분이다. 과거 단일 고객사 매출비중이 높았지만, 고객사가 추가되면서 글로벌 메이커 매출비중이 확대되고 있다. 투자설명서에 따르면 2011년까지만 하더라도 한라비스테온공조 매출비중이 40%에 달했지만, 지난해 3분기 누적 기준 32%로 낮아졌다. 이 밖에 두원공조, 우리산업 해외법인 비중도 최근 4년간 줄어들고 있다.

반면 독일 자동차 부품 메이커인 베어(BEHR)를 포함, 기타 매출 비중은 꾸준히 확대되고 있다. 기타 매출비중은 2011년 39%에 불과했는데, 지난해 3분기 누적 50% 넘어섰다. 기타 고객사로는 덴소, 비스테온, 발레오, 테슬라, 만도, 현대글로비스 등으로 구성돼 있다. 

 
투자포인트 3: 분할 후 우리산업 주가 상승 시, 최대주주에 유리
끝으로 분할 후 우리산업 주가가 올라야 최대주주 측에 유리하다. 향후 우리산업홀딩스는 지주회사 요건을 충족하기 위해 우리산업 주주들을 대상으로 현물출자 방식의 유상증자(주식교환)를 실시할 예정이다. 이 때 최대주주 측에 유리한 시나리오가 지주회사 주가는 하락하고, 사업회사 주가는 상승하는 것이다.

이해를 돕기 위해 차근차근 설명한다. 지주회사는 법규에 따라 사업회사 지분을 20%(비상장사의 경우 40%)이상 확보해야 한다. 분할 후 지주회사는 사업회사 지분을 자사주 비율만큼 보유하게 되는데, 지주회사 요건을 충족하기 위해 추가(20% - 자사주 비율)로 사업회사 지분을 취득해야 한다.

분할 전 우리산업은 자사주가 없기 때문에 무조건 20%이상을 취득해야한다. 지분 20%를 현금으로 취득하면 자금 부담이 크다. 이때 비용을 덜 들이고 자회사 지분을 취득하는 방법이 바로 현물출자 방식의 유상증자다. 쉽게 말하면 지주회사 주식과 사업회사 주식을 교환하는 것이다.

우리산업홀딩스가 현물출자 방식의 유상증자를 실시하면 최대주주의 우리산업홀딩스 지분율은 올라간다. 최대주주는 이번 분할로 우리산업홀딩스와 우리산업 지분을 각각 동일 비율로 보유하는데, 우리산업홀딩스가 현물출자 방식의 유상증자를 실시하면, 최대주주는 보유 중인 우리산업 지분을 건네주고 우리산업홀딩스 지분을 받게 되기 때문이다.

이때 교환비율에 따라 건네 받을 수 있는 우리산업홀딩스 지분은 달라진다. 우리산업 주가가 비싸고, 우리산업홀디스 주가가 쌀수록, 최대주주를 포함, 우리산업 주주들은 우리산업홀딩스 주식을 많이 받게된다. 자세한 건 아래 표를 참조하길 바란다. 

필자의 주식투자 철학에서 가장 확실한 포인트는 ‘최대주주와 한배를 타라’다. 최대주주의 지분 확대 시나리오와 견고한 펀드멘털을 믿는다면, 우리산업에 베팅 해보는 것이 어떨까.

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