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한국 주식시장의 지수 예측이나 동향파악을 위한 지표 소개

[脈크로] 달러화 자산? 이제 조심해야 할 때가 왔다

2015/10/25 09:32AM

요약

1. 들어가며

달러화의 향방이 현실적으로 사실 별로 중요하지 않은 포인트 일 수 있고, 관심이 없는 분야일 수 있다. 하지만, 글로벌 경제 방향과 관련하여 가장 빠르게 움직일 수 있는 것이 환율이며, 그 환율의 가장 근간이 되는 달러화의 향방은 지금과 같은 변곡점에서는 중요한 인디케이터라고 보여진다. 달러화 자체도 변동성이 급감하며, 월봉의 이평선이 모두 모여 있어 조만간 방향성이 나타날 것으로 보이는 모양새를 띠고 있다. 

더구나, 브릭스 붐과 리먼 사태를 거치면서 중국을 비롯한 신흥국 경제 규모는 글로벌 경제에서 차지하는 비중이 2000년대 초반 20%대에서 40%대로 크게 늘어난 상황이라 그 의미는 더 크다고 할 수 있다. 그런데, 이 달러화 추이에 대한 여러가지 오해가 있어서 한번 정리하고 넘어갈 필요가 있다.

 

<그림1> 브릭스 붐을 통해 높아 지고 있는 신흥국의 경제 비중

자료 : IMF 

 

<그림2> 원달러 환율과 KOSPI는 역의 상관관계가 있다. 98년 이후 상관계수 -0.53

자료 : Bloomberg

 

<그림2>에서 보는 것처럼 달러화는 이동평균선이 모두 모여 있어서 조만간 방향성을 잡을 수 있는 변곡점에 있다는 점에서 시기적으로도 중요한 시기라고 보여진다. 

한국 주식시장 입장에서도 고정환율제가 폐지된 98년 이후에는 원달러와 KOSPI의 상관계수가 -0.53에 이를 만큼 뚜렷한 역의 관계가 있다는 점도 이런 측면에서 중요한 사실이다.

 

2. 미국 경제가 좋아지면, 달러를 팔아야 한다.

미국 금리 인상 가능성과 함께 달러 강세에 대한 논의들이 많다. 미국 금리가 오르면, 달러화 채권의 이자 수익이 높아지니 달러화 자산에 대한 수요가 늘어나고 그래서 달러화가 강세로 간다는 논리다.  금리도 오르고 달러도 강세로 가면, 더 높은 금리와 환차익까지 얻을 수 있으니 이렇게만 된다면 해 볼만한 투자가 될 것이다. 근데 이게 맞는 얘기일까? 이렇게 단순한 논리로 접근해도 되는 걸까?

다음은 달러 자산에 투자하라는 하우스 뷰를 가지고 영업하는 모 증권사의 달러 자산 투자에 대한 간단한 논리다.

“최소 1년 이상 장기 투자에서 확실한 그림은 미국입니다. 2015년 미국의 성장률은 3%대로 진입할 것으로 예상됩니다. 글로벌 경제의 한 축인 유럽(유로존)이 턴어라운드의 그림을 그리고 있지만 신뢰도 측면에서 미국이 더 확실 합니다. 미국은 지난 3년간 안정적인 성장에 대한 신뢰를 쌓아왔기 때문입니다. 정책의 주도권에 있어서도 디플레 압력에 직면해 국채 매입이라는 최종 수단을 준비하는 유럽과 달리 미국이 선택할 수 있는 카드는 정책의 유연성 측면에서 더 다양합니다..

성장의 지속성 측면에서도 미국의 우위는 지속될 것 입니다.
기술과 혁신의 중심에 미국이 있기 때문입니다. 인터넷 혁명, 사물인터넷, 셰일가스, 전기차, 바이오 기술 을 누가 주도하고 있습니까? 미국 민주당 집권시기에는 ‘인플레이션을 동반하지 않는 성장’이 나타났습니다. 90년대말 인플레이션을 동반하지 않는 성장은 생산성 개 선과 이를 뒷받침하는 기술과 혁신에 의해 가능했습니다.미국의 강점은 성장에 대한 낙관에 기반합니다. 90년대 말처럼 기술과 혁신, M&A의 결합은 성장 동력을 강화 시키고 있습니다.

고객의 자산이 모두 원화라면 어떻게 하시겠습니까? 과거에는 대안이 없었다면 해외투자가 일반화된 이제는 고객의 실질 자산 가치를 보존하기 위한 방법이 있습니다. 고객의 실질 구매력 보존이 더 중요한 시기입니다. 어떠한 환경변화에도 실질 자산 가치(혹은 국제 구매력) 를 지킨다는 측면에서 달러화 투자 확대가 필요합니다. 가능성이 높지 않더라도 세계 경제의 회복 대안이 미국이 유일하다는 심리가 다시 강하게 형성될 경우 달러자산의 가치는 더 상승할 수 있기 때문이다.”

본연의 논리가 각색될 위험을 무릅쓰고, 내용을 요약해보면, 여타 국가보다 미국이 훨씬 경기 사이클 상에서 더 좋은 위치에 있고, 미국은 기술과 혁신 덩어리라서 경기가 회복되더라도 미국은 항상 앞서갈 수 있다. 어느 경우에도 대안이 될 가능성 있다는 논리다. 앞으로의 경기 흐름에 대한 얘기도 아니고, 그냥 달러가 가장 안전하다는 논리인 듯 싶다.  그러나, 역사적으로 보면 미국의 경기와 달러화의 강세/약세 여부는 그 연동성을 찾기 어렵다. 아래 <그림3>은 75년부터 올해 10월까지 달러 지수와 미국 경기 선행지수의 관계를 나타낸 그래프이다. 숫자상으로 상관 계수는 -0.60 이다. 오히려 역의 관계가 성립하는 것을 알 수 있다.

과연 미국 경제가 좋아지니 달러를 사야한다는 얘기가 맞는 얘기일까?

<그림 3> 달러 지수와 미국 경기 선행지수는 거의 역의 관계에 가깝다  75년 이후 상관계수 -0.6

자료: 미상무성, Datastream

 

3. Why? 미국은 무역적자국, 미국 경기가 좋아지면 달러가 더 많이 유출된다.

  미국 GDP는 평균적으로 전세계 GDP의 25% 정도를 차지하지만, 미국의 소비는 GDP의 70%를 차지하는 소비 경제이며, 소비만 따로 놓고 봤을 때는 미국 소비는 전 세계 소비의 50% 비중을 차지한다.. 소비라는 측면에서도 세계적으로 절대적인 비중을 차지하는 나라가 미국이라는 것이다. 이것은 미국 소비의 확대는 무역적자라는 경로를 통해 통해 미국 외 국가들의 수출이 된다. .

 따라서, 미국 경제가 좋아지면, 나머지 국가들의 수출이 좋아지면서 그들 국가에 달러가 이전보다 더 유입되고, 미국에서는 달러가 이전 보다 더 유출된다. 즉, 미국 경제가 좋아진다는 것은 근본적으로 미국 소비가 좋아진다는 것이고, 소비가 좋아진 다는 것은 미국의 무역적자와 미국외 국가들의 수출이 같이 늘어난다는 것이며, 달러는 미국 안에서 미국 밖으로 이전보다 더 많이 유출된다는 것이다. 그러니 당연히 달러는 약세 압력을 받을 수 밖에 없다. 따라서, 미국 경제가 좋아지면, 달러화는 약세로 가는 것이 맞다.

 또한 이것은 한국이 수출 호조기에 주가 상승하고 주가가 상승하는 구간에서는 항상 원화가 강세로 가는 이유를 잘 설명하는 논리라고 보여진다..

 

4. 금리인상? 미국의 기준 금리와 달러는 인상 초기에는 오히려 역행한다.

 미국의 금리 인상은 미국 채권의 가격 메리트를 높인다는 관점에서 봐도 마찬가지 이다. 역사적으로 미국의 통화 정책이 바뀌는 시점에서는 기준 금리 보다 시장 금리가 먼저 바닥을 찍고 반등하여, 실제 금리 인상이 일어나면, 오히려 시장 금리가 하락하는 경향이 있다. 물론, 이후에 경기가 안정적인 성장세를 회복하면, 그 때 가서야 금리가 다시 올라오기는 하지만,  시장 금리는 현상을 반영하기 때문에 오히려 물가와 더 상관 관계가 높다. 

 

<그림 4> 미국 10년만기 국채 금리와 CPI 추이. 상관계수  +0.71

자료 : Datastream

 

시장금리는 현실을 반영하는 반면., fed의 기준금리는 앞으로 나타날 경기 흐름에 대한 일종의 대응책이다. 경기가 과열될 것 같으면 금리를 올리고, 경기가 급랭할 것 같으면 금리를 내리는 식으로 말이다. 그러다 보니, 금리 인상 초기에는 오히려 시장 금리는 평탄하거나 하락하는 것이 보통이고, 금리 인하 초기에는 오히려 금리가 상승하기도 하는 것을 과거 데이터에서 확인해볼 수 있다..

미국의 금리가 이전보다 올라간다면 물론, 이자를 더 많이 받을 수 있을 것이다. 그러나, 금리를 계속 올릴 것이고, 시장금리가 결국 상승한다면, 채권을 보유하고 있는 입장에서는 채권 가격 하락에 따른 평가손이 나게 된다. 또한 채권을 사려는 사람 입장에서도 가격이 점점 저렴해지는 것이므로 금리가 안정될 때까지 기다리는 것이 맞다.. 오히려 금리 인상 초기에는 기준 금리 상승 속도가 느려질 때까지 달러 채권을 팔아놓고 기다리는 것이 훨씬 유리할 수 있다.

미국의 금리 인상 초기에는 달러화 채권의 메리트를 높여 매수 유인이 생기는 것이 아니라, 가격 하락 기대가 생기면서 매도 유인이 오히려 나타난 다고 생각하면, 이론적으로도 금리와 환율의 역행 관계를 설명할 수가 있다. 미국 국채 금리는 연준의 금리 정책 보다는 경제 상황과 더 관계 있으며 그 중 물가와의 연동성이 더 크다는 점을 기억해야 한다. 미연준의 금리 정책은 물가의 안정에 목표를 두고 있으므로, 경기가 과열되서 물가가 너무 오르면 같이 기준 금리를 올려서 통화를 환수하고, 물가가 너무 낮아지면, 금리를 같이 낮춰서 물가의 과도한 하락을 막다 보니, 기준 금리는 물가와의 연동성이 크고, 시장 금리 역시 물가와 상관 관계가 높다.

통계적으로 보면 달러 지수와 연방기금금리 간의 상관 계수가 생각보다 높다. 그러나, 전체적인 방향성이 비슷한 것이지, <그림 5>를 보면 각 사이클 마다 정 반대로 가는 구간이 다수 존재한다. 결국 이것은 미국의 장기 성장률과 물가의 하락으로 금리도 하향 안정되는 큰 방향에서 달러화는 금리와 연동성을 가지지만 각 경기 사이클로 구간을 끊어서 보면 달러화와 기준 금리는 서로 방향이 반대다. 이것은 시장 금리와 비교해 봐도 마찬가지 결과가 나온다.

 

<그림 5> 달러 지수와 미연방기금금리, 10년만기 국채 금리

료 : Datastream 

 

5. 길게 보면 중국 경제의 부상으로 달러는 약세 압력을 받을 수 밖에 없다. 

모든 가격은 수요와 공급에 따라서 움직인다. 화폐에 대한 수요는 어떨까? 결국은 무역 거래 상에 있어서 무역 수지의 방향성과 상당히 연관이 깊으며, 장기적으로 경제 규모가 역시 환율의 방향성을 결정하는 결정 요인이 될 가능성이 높다. 미국은 무역 적자국이다. 이 구조가 언젠가 변할 수도 있지만, 지속적으로 무역 관계에서 달러가 유출되는 구조다. 다만, 자본 수지를 통해서 회수하는 부분이 달러화의 균형을 가져오고 있지만, 과거와 달리 중국 경제 규모가 커지는 부분은 거스를 수 없는 대세이므로 달러는 장기적으로 위안화에 그 비중을 잠식되어가게 할 것이라는 점을 피할 수 없어 보인다. 

남들보다 경제 성장 속도가 빠르면, 글로벌 경제에서 차지하는 비중이 커질 것이고, 경제 성장 속도가 느리면, 비중은 줄어들 것이다. 해당국의 화폐에 대한 수요도 결국 글로벌 경제에서 해당국이 차지하는 비중과 연관이 있다.  그런 맥락으로  아래 <그림6> 처럼 미국 GDP의 전세계 비중과 달러화의 방향은 일치하는 것을 알 수 있다. 미국 경제 비중은 리먼사태이 후 반등해오다가 올해가 peak를 기록하고 반락할 것으로 예상된다. (IMF 전망치 기준).

미국은 양적 완화에 의한 경기 반등을 마치고 경기 회복 속도가 감소되는 한편, 중국을 중심으로 한 신흥국들은 2014 말부터 경기 부양책과 금융 완화책을 쓰기 시작한 중국을 중심으로 경기가 완만하게 회복될 것으로 예상되기 때문이다.

리먼 사태 이후로 양적 완화와 경기 부양책의 시행 시기가 미국, 일본, 유럽, 중국 순으로 시기별로 차별화되어 나타났고, 경기 회복 시기도 조치를 취한 순서대로 나타나고 있다. 이제 미국, 일본에 이어 유럽 경기가 가파르게 회복이 되고 있다. 그렇다면, 내년에는 중국 경기의 회복을 점쳐볼 수 있는 상황에 이르렀다고 본다.  결국 중국이 현재 7% 근처의 성장을 유지하고, 미국이 2~3%대의 경제 성장을 유지한다면, 미국의 경기 부진 없이도 중국 경제가 글로벌 경제에서 차지하는 비중이 확대되는 것은 확실해 보이며, 앞서 설명한 논리대로 장기적으로 달러화 약세 압력은 불가피 해 보인다.

 

<그림 6> 미국 달러 지수와 미국의 전셰계 대비 GDP 비중

자료 : Datastream, IMF

 

6. 달러화는 장단기적으로 약세 압력 앞에 놓여있다고 본다. 

아직도 언론이나 매크로 보고서에는 인구의 노령화나 인구 절벽 등 구조적인 부진 요인에 의해서 미국을 중심으로 한 주변 궁핍화 등으로 경제 부진과 달러 강세를 주장하는 의견이 많다. 하지만, 큰 흐름으로 보면, 지금까지 미국 경제의 회복은 성장이라기 보다는 리먼 사태로 망가진 것에 대한 회복이며, 본격적인 성장국면에 들어섰다고 보기 어렵다. 

따라서, 여전히 글로벌 경제는 회복 국면이지 성장국면이 아니다. 미국은 QE로 답을 냈고, 일본은 아베노믹스, 유럽은 LTRO와 그에 이은 QE 단행으로 답을 냈으며, 중국은 금리와 지준율 인하, 그리고 일대일로을 포함한 재정정책으로 그 답을 냈으며, 그 조치를 시행한 순서대로 지역별로 경기가 회복되고 있다. 

사실 이러한 글로벌 경기 회복 국면은 특이한 현상이다. 일반적으로 미국이 깃발을 들면 모두 따라서, 통화 완화와 재정 정책을 잇따라 쓰면서 경기가 회복되어 왔던 것이 일반적인 경기 회복 사이클이다. 그러나, 이번 리먼 사태 이후에는 여러가지 이유로 주요국의 경기 부양 시기가 차별화되어 있다. 이러한 경기 부양 시기의 분산은 과거와 다른 경기 사이클을 만들어 내고 있으며, 최근 원자재 가격 부진과 디플레이션 우려감의 본질이라고 보여진다. 원인은 여러가지 일 수 있다. 개별적으로 중간중간에 유럽 위기나 그렉시트, 러시아 디폴트, 중국의 부동산 위기 등 브릭스 붐의 부작용들이 튀어나온 것도 이러한 정황의 이유가 될 수 있지만, 가장 본질적인 것은 브릭스 붐의 크기가 지나치게 컸었고, 실상 2000년대 중반에 경기 조정기에 중국 경기가 부각 됐던 사이클 상의 문제도 있는 것으로 보여진다. 

어쨌든 글로벌 경기는 하락 채널의 하단에 있을 가능성이 높다고 보고 있으며, 따라서, 저성장 기조가 반대로 전환될 지 안될 지는 지금으로서는 불확실 하지만, 분명 반등 국면에 들어갈 수 있다고 생각된다. 그래서 달러는 단기적으로 약세 압력에 놓일 수 있다. 또한, 지금 선진국의 2%대의 성장, 중국의 6~7%, 신흥국의 5% 성장이 유지된다면 신흥국 경제 규모의 확대는 불가피해 보인다. 역시 이것은 달러화의 장기적 약세의 원인이 될 것이다. 

결국에는 이러한 정황도 역시 신흥국 경제와 자산을 매력적으로 보이게 하는 배경이 될 것이다.

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ifsuccess
2015/10/25 11:03 PM

주말, 좋은글 감사드립니다.

2015/10/27 11:32 AM

감사합니다~

매우총
2015/10/27 07:58 PM

정말 정말 식견이 대단하십니다

기계산업
2015/11/02 03:47 PM

좋은 글 잘 읽었습니다,, 실례가 안된다면 글쓴분의 소개를 요청드려도 되겠는지요?