칩스앤미디어, UHD 시대 개화에 따른 수혜

유달리 IPO가 많았던 지난 7월, 필자는 따끈따끈한 신규 상장주를 알아보기 위해 여의도 63빌딩을 들락날락 거리고 있었다. 7월에만 8개의 IPO IR에 참석했는데, 단연 돋보였던 기업은 뭐니뭐니해도 흥국에프앤비였고, 그 다음으로 필자의 관심을 끌었던 기업이 칩스앤미디어였다. 칩스앤미디어는 ROE 18%, ROA 14%에다가 ROIC는 무려 37%에 달했던 기업이라 나중에라도 꼭 한번 깊이 있게 공부해야겠다고 다짐했었던 기억이 난다.

잠깐 기억에서 잊혀졌다가 9월 초 즈음에 관심종목 차트를 눌러보던 중 칩스앤미디어 주가가 상장 이후로 많이 하락한 것을 볼 수 있었다. PER은 10배였고, 가이던스 기준 forward PER은 8.5배까지 떨어진 상황이었다. ROIC 37%짜리 기업이 이 정도 가격에 있는 것은 기회가 아닌가 싶어서 분석에 착수했다. (이 정도면 마법공식 상단에 나오지 않을까?)

칩스앤미디어는 반도체 설계자산(Silicon Intellectual Property) 전문업체이다. 반도체 설계자산은 반도체 칩에 삽입되어 특정 기능을 수행하는 블록으로, 일반적으로 ‘반도체 IP’ 혹은 간단하게 ‘IP’라고 통칭한다. 반도체 IP는 반도체 칩 내에서 수행하는 기능에 따라 다양하게 분류되며, 당사의 주요 사업 영역은 ‘비디오 IP’ 기술 분야이다. 비디오 IP는 멀티미디어 반도체 칩에 삽입되어 동영상을 녹화하거나 재생시키는 기능을 담당하는 IP 기술이다.

IP란 Intellectual Property의 약자로서, 한국말로 번역하면 ‘지적재산’이다. 즉, IP를 판매한다는 말은 지적재산을 판매한다는 말이 된다. 다시 말해, 동사의 사업은 지적재산(IP)을 설계하고 이를 판매하는 것이다.

그렇다면 어디에 판매하는가? 바로 반도체 칩 제조회사이다. AMD, Freescale 등 반도체 칩 제조회사에 IP를 판매하고 반도체 칩 제조회사는 구매한 IP를 활용하여 반도체 칩을 만든다. 만들어진 반도체 칩은 삼성전자, LG전자 등 디지털기기 제조회사에 판매되어 스마트폰이나 TV 등의 최종 제품으로 만들어지는 구조이다.

동사가 반도체 칩 제조회사로부터 돈을 벌어들이는 방식은 크게 두 가지 이다. 먼저, IP를 판매할 때 라이선스료를 받으며, 이를 IP수익이라 한다. 이후 반도체 칩 제조회사에서 IP를 구매하여 2~3년 동안 반도체를 개발하고 이를 디지털기기 제조사에 판매하게 되는데, 이 때 발생하는 반도체 매출액의 일부를 동사가 가져가게 되며 이를 로열티수익이라 한다. 이외에도 용역 제공을 통한 용역수익이 발생하나 미미하다.

2003년 설립된 이래로 초창기에는 IP수익 위주로 영업수익이 발생했으나, 먼저 판매된 IP를 바탕으로 만들어진 반도체 판매에 따라 로열티수익이 누적적으로 증가하는 구조이다. 단, 미래 로열티수익의 씨앗이라고 할 수 있는 IP수익이 지난 3년간 감소하고 있는 추세를 보이고 있다. 하지만 그 하락폭은 크지 않으며, ‘15년부터 UHD로의 모델 업그레이드가 시작되므로 향후 IP수익 역시 유지될 것으로 전망된다.

전세계 반도체 IP 산업은 ‘14년을 기준으로 26.8억불의 시장 규모를 형성하고 있으며, 전방 시장인 반도체 시장의 성장률 대비 빠른 성장률을 보일 것으로 Gartner는 예상하고 있다. 세계 반도체 시장이 ‘15년 4.8% → ‘16년 2.2% → ‘17년 4.3% → ‘18년 4.6% 성장할 것으로 예상되는 것과는 달리, 반도체 IP 시장은 ‘15년 16.2% → ‘16년 10.3% → ‘17년 11.5% → ‘18년 12.5% 성장이 가능(반도체 성장률의 2배 이상)할 것으로 예상되며, 이러한 성장은 반도체 기술의 IP화가 확대되고 있기 때문으로 분석된다. 또한 시간이 지나갈수록 반도체 제품의 차별화 전략보다는 가격 경쟁력이 우선시 될 것으로 예상되기 때문에, IP 아웃소싱을 통해 원가절감을 하려는 반도체 기업들의 노력이 반도체 IP 시장의 성장으로 귀결될 것으로 전망된다.

전 세계적으로 비디오 IP를 주력으로 만드는 회사는 세 군데 정도인데, 한국의 칩스앤미디어, 미국의 베리실리콘(Verisilicon), 영국의 이매지내이션(Imagination)이다. 미국의 CEVA나 대만의 ITRI와도 일부 사업부분에 있어 경쟁 관계에 있으나 그들은 비디오 IP를 주력으로 하지 않기 때문에 직접적 경쟁사는 아니다.

이매지내이션은 글로벌 3위의 IP업체로서 그래픽 IP에 강점을 갖고 있는 회사이다. 자사의 그래픽 IP에 비디오 IP를 Bundle로 제공하는 전략을 구사하고 있으며, 동사의 가장 큰 경쟁사이다.

베리실리콘은 IP 리셀러(reseller, 재판매업자)이다. 본래 비디오 IP사업을 하던 핀란드 회사인 한트로(Hantro)가 ‘07년에 미국의 비디오 표준업체인 ON2에 인수되었으며, 이후 ‘10년 ON2가 구글에 인수되었다. 구글은 자사의 동영상 사이트인 유튜브에서 고객들의 비디오 콘텐츠를 구동시키는 솔루션이 필요했기 때문에 비디오 표준인 VP series와 코덱 기술을 보유하고 있는 ON2를 인수하게 된 것이다. 구글은 VP 비디오 표준을 확산하는 것이 목적이므로 직접 비디오 IP 라이선스 사업은 하지 않고, 기존 한트로의 비디오 IP 리셀러인 베리실리콘이라는 중국계 미국 회사에게 영업권을 양도했다. 베리실리콘은 중국/대만에서 비디오 IP 라이선스를 하고 있다.

우선, 세 회사 모두 매출액이 적지 않은 폭으로 꾸준히 상승하고 있다는 사실을 통해 해당 산업이 성장 산업이라는 것을 알 수 있다. 경쟁사와의 재무 현황을 비교해 볼 때 칩스앤미디어는 작지만 강한 재무손익 구조를 가지고 있음을 알 수 있다. 이매지내이션의 경우 매출액은 증가하고 있지만 영업이익이 하락하고 있는 모습이고, 베리실리콘은 만성 적자 구조를 가지고 있는 회사로서 자본잠식 상태이다. 반면, 칩스앤미디어는 매출액, 영업이익, 순이익이 꾸준히 상승하며 자본을 증가시키고 있는 탄탄한 회사임을 알 수 있다.

비디오 IP 산업의 밸류체인을 살펴볼 때, IP 제조업체는 세 군데 정도로 소수인 반면, 반도체 제조회사는 수백개가 있어 협상력에서 우위를 가질 것으로 보인다. (칩스앤미디어만 해도 70개 이상의 고객사를 확보하고 있다.) 또한 비디오 IP 산업이 성장산업이기 때문에 플레이어간의 경쟁강도도 낮을 것이라고 판단할 수 있다.

상장일이 8월 5일이라 반기보고서는 나오지 않았기 때문에 1Q15 기준 재무구조를 살펴보자. 동사는 자산 175억, 부채 16억, 자본 159억을 가지고 있는 회사로서, 부채비율은 9.8%로 매우 안전한 기업이다. 유동비율도 1,154.8%이고 무차입경영을 하고 있으므로 안정성에는 문제가 없다.

다만, 동사의 재무상태표를 통해서 몇 가지 특이한 점을 집고 넘어가자. 먼저 재고자산이 없는 것을 볼 수 있는데, 이는 유형의 제품을 만들어서 파는 기업이 아니라 무형의 지적재산을 설계해서 파는 기업이기 때문이다. 즉, 재고관리에 힘을 쓰지 않아도 되는 사업구조를 가지고 있다. 또한 유형자산이 전체 자산의 2.9%밖에 차지하지 않는 것을 볼 때 대규모 공장이나 설비가 필요치 않은 사업의 특성을 엿볼 수 있다. 그 대신 무형자산의 비중이 7.7%로 일반적인 기업 대비 높은데 이는 지적재산을 판매하는 기술회사이기 때문이다. (무형자산의 구체적인 계정과목은 게시되어 있지 않으나 직원들의 인건비 일부를 개발비(무형자산)로 계상해 놓은 것으로 추정된다.)

잠정실적 공시에 따르면 2Q15 기준 자산 175억, 부채 16억, 자본 159억이고, 상장 시 자본조달금 98억과 예상 순이익 30억을 감안하면 ‘15년 예상 자본은 284억으로 현재시총 326억 기준 PBR 1.15배이다. 예상 ROE가 13.6%임을 감안할 때 비싸지 않은 수준임을 알 수 있다. (2Q15 기준 PBR은 2.05배이다.)

손익계산서를 살펴보자. 동사는 지난 3년간 매출액, 영업이익, 순이익이 꾸준히 증가하고 있는 모습을 보여준다. 잠정실적 공시에 따르면 올해 상반기까지 매출액 43억, 영업이익 -2억, 순이익 1억으로 부진한 실적을 기록했으나 하반기에 라이선스 매출이 집중되는 산업의 특성상 상반기 실적은 큰 의미가 없는 상황이다.

동사의 ‘15년 가이던스는 매출액 125억, 영업이익 25억, 순이익 30억으로서 현재시총 326억 기준 PER 10.87배 수준임을 알 수 있다. (최근 4분기 합산 기준 PER는 12.89배이다.)

현금흐름 추이를 살펴보면, 동사의 우월한 비즈니스 구조를 깨달을 수 있다. ‘09년 영업현금흐름이 플러스로 전환된 이후 지속적으로 양의 영업현금흐름을 보이고 있고, 투자현금흐름은 ‘12년을 제외하고 마이너스를 보이고 있다. 하지만 CAPEX가 10억 미만으로 거의 필요하지 않은 구조로서 대부분의 투자현금흐름은 금융자산 취득에 쓰이고 있는 것으로 추정된다. (즉, 현금이 쌓이고 있다.) 또한 무차입경영을 하고 있기 때문에 상장 등의 특별한 이벤트가 없을 시 향후 재무현금흐름은 큰 변화가 없을 것으로 추정된다.

IT 산업의 특성상 기술 진부화로 인한 단가 하락이 일반적인 특성인데, 세대가 넘어가는 시기에 단가 상승 요인이 생긴다. FHD에서는 초창기보다 로열티 및 IP 라이센싱 단가가 많이 내려온 상태이며, UHD 시장 개화에 따라 FHD 단가 하락폭 이상의 단가 상승이 예상된다. UHD표준은 ‘13년 초에 나왔고, 당사에서 디코더는 ‘13년 말에, 인코더는 ‘14년 말에 출시했다. 현재 총 10개 정도의 IP 라이센싱 중이며 이에 따라 IP수익 증가가 예상된다. 또한 향후 반도체 제조회사들의 반도체 판매에 따라 UHD에서의 로열티 매출 상승 역시 기대된다.

동사의 비즈니스 모델은 여타 기업에 비해 우월한 모습이다. 먼저, 설비투자가 거의 필요하지 않은 비즈니스 모델을 가지고 있다. 즉, 적은 투하자본으로 사업을 하는 구조이기 때문에 높은 ROIC를 기록하고 있다. 설비투자가 필요치 않다는 점은 또 다른 강점을 제공하는데, 바로 우수한 현금창출력이다. 현금이 쌓이고 있는 동사의 경우 향후 성장에 대한 대규모 투자재원을 확보할 수 있는 유리한 구조를 갖추고 있다. 그리고 무형의 지적재산을 판매하는 비즈니스 특성 상 재고자산 관리도 필요치 않다. 이로 인해 신기술 개발에 핵심역량을 집중하고 있다.

일반적으로 IT산업은 신기술을 지속적으로 개발해 나가야 하는 산업이기 때문에 투자하기에 불확실성이 많은 산업이다. 투자자로서도 해당 분야의 지식이 많이 필요하기 때문에 분석하기 까다로운 산업이기도 하다. 그럼에도 불구하고 동사의 IT산업 내 밸류체인 상 포지션이 유리한 위치에 있기 때문에 high-risk는 아닐 것으로 판단된다. 일단 기본적으로 경쟁자 수가 적고, 고객들은 다수인 상황에서 협상력 우위에 있을 수 있기 때문이다.

‘15년 가이던스: 매출액 125억, 영업이익 25억, 순이익 30억 ☞ 예상 PER 10.87배

동사의 적정 PER을 구하기는 참으로 까다롭다. 이제 막 상장된 업체이기 때문에 과거 몇 배에 평가 받았는지 알 수 없고, 국내에 직접적 경쟁사도 없기 때문에 Peer 비교를 할 수도 없다. 영국에 상장된 경쟁사 이매지내이션도 ‘15년 현재 적자를 기록하고 있기 때문에 PER 밸류 비교가 불가능하다.

상대평가가 불가능하기 때문에 절대평가로 동사의 적정 PER을 가늠해봤을 때 15배 정도로 생각된다. PER 15배의 근거는 현금창출력이 우수하고 ROIC가 44%에 육박한다는 점이다. 또한, 앞서 기업분석을 통해 밝혔듯이 10% 이상 성장하는 산업에서 점유율을 빼앗기지 않을 것이기 때문에 최소 향후 몇 년간 10% 이상의 성장성이 확보되어 있다고 예상한다. 따라서 PER 15배는 크게 공격적이지 않은 멀티플이라고 생각한다.

적정 PER 15배를 기준으로 하면 적정 시총은 450억이고 이는 38.0%의 예상수익률(괴리율은 27.6%)을 보이는 투자안이 된다. 3개월에 38%의 예상수익률이기 때문에 나쁘지 않은 투자안으로 생각되며, 내년, 내후년 회사 성장에 따라 기업가치 증가가 예상되기 때문에 지속적인 트랙킹이 필요할 것으로 보인다.

- '재미로 해본' 절대가치평가 (DCF 응용, 미래 순이익 추정 및 현재가치화 후에 합산) –

서두에 '재미로 해본'이라는 어구를 붙인 이유는 현금흐름할인법이라는 것이 가정에 따라 편차가 크기 때문이다. 즉, 가정에 들어가는 주관적인 변수에 따라 기업가치 밴드도 넓어지기 때문에 신빙성에 문제가 있을 수 있다. 필자는 이를 해결하기 위해 평가법을 최대한 단순화하여 가정을 최소화하는 평가법을 사용했다. DCF와는 다르게 순이익을 추정했으며, 변수는 객관적이고 보수적인 수치를 적용했다.

할인율 10%는 역사적으로 평균적인 시점에서 평균적인 기업에 적용되는 할인율이다. (필자는 현 시점을 평균적이지 않은 시기로 본다. 저금리 상황은 할인율을 낮추고 주식의 가치를 과대평가하게 만드는 시기이기 때문이다.) 필자의 분석과 판단에 따르면 동사는 평균적인 기업 이상의 성장 잠재력과 예측 가능성을 가지고 있기 때문에 할인율 10%는 보수적인 수치라고 판단된다. 영구성장률 역시 보수적으로 무성장을 가정하여 0%를 대입했다. 향후 10년 간의 성장률은 1년 후 10% 성장한다고 가정 후 1년이 지날 때마다 성장률이 1%씩 감소한다고 예상했다. (변수를 최대한 단순화하는 대신 보수적으로 대입)

평가 결과 적정시총 467억원으로 예상수익률 43.3%이며 PER 15배를 적용한 앞에서의 평가 결과와 비슷한 수치가 산출된다.

(필자는 해당 기업을 보유하고 있기 때문에 긍정적인 시각을 가지고 있을 수 있음을 밝히며, 위 글에는 정확하지 않은 사실 및 의견이 포함되어 있을 수 있다. 필자의 해당 기업 매수평단가는 8,303원으로서 15.6%의 수익률을 기록하고 있다.)

한중연

2015/10/02 11:56 AM

잘봤습니다 :D

강태원

2015/10/02 12:12 PM

형님 잘봤습니다!

선비처럼

2015/10/02 08:59 PM

[오류 수정] 마지막 표에서 2025년 이후 PV(현재가치) 51.1에서 19.7로 수정합니다.

편안한 투자

2015/10/03 04:00 PM

매우 잘 봤습니다. 비디오 IP가 아직은 감은 안오지만... 매력적인 기업으로 보이네요~^^
반도체쪽은 생태계를 잘 몰라서 공부를 좀더해야 투자가 가능하겠네요...

굴바우

2015/10/03 08:59 PM

고맙습니다.
많은 참고가 되었습니다.

초수

2015/10/04 06:59 AM

이렇게 깊은 지식으로 풀어 설명해 주시는 분이 없으면 이런 상세한 내용들을
지들이 우찌 알겠습니까요. 특히 IP를 이해하는데 많은 도움을 얻었구만요.
투하자본 순이익률(ROIC)이란 용어도 전 첨 들었구만요.
.
그란디 15년 가이던스는 매출액이 얼마고, 또 영업익은 얼마며, 순익이 얼마라고
말씀해 주셨는디요. 이런 걸 지들은 어딜 뒤지면 알아낼 수가 있는 건가요?
.
이딴 건 기업 분석하시는 분들의 영업비밀인가요? 알고 싶어요. 쫌 갈차주셔요.

선비처럼

2015/10/04 07:56 AM

가이던스는 IPO IR때 얘기해 주셨습니다. 보통 가이던스는 주식담당자에게 전화하면 알려주거나 때로는 언론 보도를 통해서도 알 수 있습니다. 단, 가이던스 자체를 밝히지 않는 회사들도 많고, 가이던스가 너무 공격적이거나 보수적인 회사들도 있어서 가이던스를 맹신할 경우 잘못된 투자 과정에 이를 수 있습니다. 앞으로 기업분석 이외에도 재무나 투자 관련 글도 올릴 예정이니 많이 봐 주세요~

선비처럼

칩스앤미디어, UHD 시대 개화에 따른 수혜

요약