중국 LCD 투자 + 전기차 2차전지 + 3D 낸드 반도체? - 상아프론테크 (1)

요약

• ETFE 필름 국산화 - 3D 낸드 수혜 / 2차 전지 삼성 SDI - 중대형 전지 수혜
• 41년간 적자 없는 기업 (연간베이스)
• 다양한 제품군에서 늦게 경쟁했음에도 충분한 MS 확보를 통해 검증된 기술력

상아프론테크(089980)

1. 기업개요

1.1 시가총액 : 851억 (2015.09.12) 기준

1.2 PER / PBR : 20.76배 / 0.99배

1.3 BW 등 희석물량 : 173만주 (상장주식수 대비 13.8% - 희석 고려시 시가총액 = 968억)

1.4 지분현황

이상원(대표이사, 2세 경영) 최대주주 : 24.42% (대표이사 혈연 관계인 : 32.09% )

2. 사업개요
슈퍼 엔지니어링 플라스틱을 제조하는 기업이다. 플라스틱은 범용, 엔지니어링, 슈퍼 엔지니어링 플라스틱으로 구분되는데, 100도 이상의 고내열성을 가지고 있는 것을 슈퍼엔지니어링 플라스틱이라고 한다.

당사는 원재료만을 매입하여 금형, 합성, 가공한 최종 제품, 유통까지 라인을 구축하고 있고, 규모가 큰 몇 안 되는 엔지니어링 플라스틱 업체이다.

(* 제일모직, 코오롱플라스틱 같은 범용 엔지니어링 플라스틱제작 업체와 다르고, 슈퍼 엔지니어링 플라스틱에서의실질적인 플레이어는 없음.)

2.1 사업부문

당사는 슈퍼 엔지니어링 플라스틱을 이용하여 다양한 사업군의 제품을 생산하고 있는데, 사업 보고서상에 기재된 부문만 하더라도 8개의 부문이 있다. (기타부문까지 합치면 10여개 이상)

(* 이러한 다양한 사업부문을 가진다는 건 양날의 칼인데, 장점으로는 한 사업부가 넘어질 조짐이 생기면 다른 사업부가 이를 지탱해주는 등 당사의 오랜 흑자의 이유이다. 하지만 다양한 제품들의 믹스로 인해서 이익률이 안 좋아 지는 단점이 있다.)

2.2 과거 실적

연결 기준 손익상의 과거 실적은 아래와 같다. 각 부문별 매출과 그 추이는 아래에서 설명하도록 하겠다.

<당사 사업보고서 참조>

<당사 사업보고서 참조> 

우선 붉은색으로 색칠해놓은 부분이 과거에 비해서 특질적으로 이익이 많이 안나온 상황을 표시해놓은 것이다. 그 이유를 살펴보면 아래와 같다.

*1. 14년 2분기 : 이자성 부채의 증가로 이자비용의 상승으로 인한 순이익 하락

*2. 14년 4분기 :  당사의 사업부문인 의료기기에서 유통망을 담당한 회사인 그린메디의 부도로 인해서 대손충당금이 많이 계상되어 영업이익이 악화됨.

1번의 경우에는 일시적인 요인이 아닌 장기적인 리스크가 될 수도 있는 상황이다. 실례로 재무상태표를 보면 2011년에 243억 가량이던 이자발생부채가 15년 2분기 기준으로 551억으로 증가하였다. (물론 이는 최근의 CAPA 증설로 인한 것이기 때문에 나쁘다고 단정짓기는 어려우나 이익단으로 안 좋아지는 것은 사실이다.)

하지만 2번의 경우 영업망 회사의 부도로 인해 일회적 손실이 발생하였다. 아래의 사업부문에서 설명을 하겠지만, 당사 IR 콜의 후기를 통해서 현재는 그린메디의 영업 직원들을 상아프론테크에서 채용하여 영업인력으로 활용하는 중이다. 따라서 의료기기 부문에서의 손실은 일회적이다 할 수 있다. 

3. 사업부문 및 법인별 이슈 및 매출 정리

<당사 국내 사업부문별 매출 추이 - 최근 10분기 사업보고서 참조>

<법인별 매출 추이  - 최근 10분기 사업보고서 참조>

3.1 영업 부문

3.1.1 2차전지 (15년 반기 기준 매출 비중 17.3% - 소형 중대형 포함)

<2차전지 소형 / 중대형 매출 추이 - 당사 사업보고서 참조>

1) 소형 2차 전지 - 삼성 SDI 에서 갤럭시 향 경남 양산 공장

배터리에 들어가는 CAP 조립품을 당사는 생산하고, 이를 삼성 SDI 쪽으로 납품한다. (전해질 누수방지용. 간단하게 생각하면 배터리 뚜껑으로 보면 될 듯 합니다.)
작년상반기 까지 실적이 좋았던 것은 갤럭시향 매출이 늘어나서 그런 것인데 하지만 작년 하반기부터 매출이 안좋아지기 시작했다. 그 이유는 올해 초부터 삼성 갤럭시의 핸드폰 배터리가 본체와 일체화가 되면서, 기존에는 교체용 까지해서 두 개 였던 배터리가 하나만 들어가 내수향 매출이 감소한 것이다. 거기에 더불어 이번의 갤럭시S6시리즈가 잘 안 팔리기 시작하면서 매출 더 감소하였다.
(* 특히, 삼성 SDI 2차 전지 사업부 중 배터리 사업부는 적자라서, 그에 납품하는 상아프론테크 같은 회사들은 마진을 남기기 더 어렵다.)

2) 중대형 2차 전지 - 삼성 SDI EV(전기차) 향 시안 법인 + 경남 양산공장

전기차용 배터리에 가스켓을 삼성 SDI에 독점 공급한다. 삼성 시안 공장이 10월달에 가동을 하여 이에 따라서 우리회사도 5월에 시안 법인을 설립하였다. 올해 2분기부터 수출향이 증가한 것은 삼성 SDI의 중대형 2차 전지 해외 법인 생산공장이 발주하는 양이 늘어났기 때문이다.

서안에 법인을 설립한 것은 올해 10월에 삼성 SDI가 공장을 가동하기 때문인데, 이에 납품하는 상아프론테크는 여기에 발 맞추기 위함이다. 실질적으로는 올해 하반기 부터 매출이 본격적으로 발생할 것으로 보인다.

결국에는 중대형용 2차전지가 많이 납품이 되야 당사 제품도 많이 팔리는 것이다. 결국 2차전지가 많이 팔리기 위해서는 전기자동차 판매대수와 밀접한 관련이 있다. (대표적으로 삼성 SDI가 배터리를 BMW i3에 납품을 하고 있는데, 생산 CAPA가 증가하면서 판매량이 늘어나게 되었다.)

(* 한 애널리스트 리포트에서는 모듈화 업체로 선정이 되면 실적 성장이 가능하다라고 하였는데, 이는 조금 힘들 것으로 주담과의 전화에서 확인하였다. 상신이디피 등이 다른 2차 전지 부품을 많이 맡고 있어서 진입하기가 어렵다고 말하였다.)

(* 독점을 하게 된 배경은 SDI와 계약을 한지 오래되었고, 또한 그쪽에서 대규모로 요구하는 CAPA를 가진 기업이 많이 없기 때문이라고 한다.)

3.2 Display (반기기준 매출 비중 39% - PCB, 디스플레이 포함)

< 디스플레이 및 PCB 매출 추이 - 당사 사업보고서 참조>

3.2.1 LCD 카세트 (Cassette)
양산된 패널을 운반할 떄 사용되는 일종의 수단인 LCD CASSETTE 생산을 한다. 결국엔 이것도 디스플레이 제조시 사용되는 제품이므로 수주베이스의 설비 성격을 띈다.

<LCD CASSETTE - 당사 홈페이지 참조>

이 장비는 패널이 세대 교체를 이룰 때 마다 매출이 발생을 하는데, 왜냐하면 LCD의 세대가 커지면,  이동 수단도 바뀌어야 하기 때문에 그 때 수주가 일어난다고 한다. 최근 매출이 많이 늘어난 것도 중국에서 8세대 및 10.5세대로의 LCD 쪽으로 투자가 일어나고 있기 때문이다.

위의 매출 추이를 보면 13년 상반기부터 14년 상반기까지 매출이 쭉 상승하다가 하반기에 꺾였는데, 그 이유는 작년에 엘지디 쪽에서 투자한 금액이 있었고, 그 이후로 발주가 줄어 매출이 꺽였다. 올해 상반기에 다시 매출이 상승한 것은 BOE(100억 가량), CSOT (50억 가량)을 납품하였기 때문이다.

LCD CASSETTE 분야에서 경쟁사로 꼽히는 곳이 요도가와사인데, 발주 물량은 우리회사가 상대적으로 더 높다고 한다.

(* LCD 카세트에 기술력이라는 것이 있을까? 솔직히 이 제품은 단순하게 보이는 것이 당연하다. 하지만 주담의 말에 따르면, LCD 카세트는 세계 일류 상품으로 선정되었던 제품이기도 하다. (세계 일류 상품 선정 기준은 세계 시장 점유율, 판매 기술, 생산 기술 등) 또한 국내 경쟁사는 없고, 기술적인 측면에서 따지자면 고객사가 요구하는 강도, 열적 저항성등이 필요하다 (LCD 공정상) 우리처럼 Upstream을 갖춘 회사는 거의 없어서, 가격 경쟁력과 기술력 모두 최상위 수준이라고 한다.)

(* 경쟁사의 진입 가능성은 없을까? 우선 LCD 카세트는 세대의 교체주기가 발생할 때 수요가 발생하는데, 이 때문에 여기서 새로운 피어가 진입하기는 어렵다고 한다. 또한 중국회사에 납품을 하기 위해선 꽌시로 인한 영업력 등이 필요하기 때문에 진입이 어렵다.)
 

3.2.2 PCB - Entry sheet, Backup Board

<해외 소주법인 매출 추이 - 당사 사업보고서 참조>

Entry sheet, Backup Board 는 LCD 생산시 들어가는 경성 PCB를 가공할 때(Drilling 공정) 이를 도와주고 PCB를 보호해주는 소모성 재료이다. 드릴링 공정시 경성 PCB 같은 경우에는 파손의 우려가 상대적으로 FPCB(연성 PCB)보다 높기 때문이다.

이들은 중국 저가 LCD 업체에 납품을 하는 것으로, 이가 소주 법인 매출의 대부분을 차지한다. 생산 거점은 국내 2,3 공장과 중국 소주 법인이다. 최근 매출이 늘어난 것은 중국의 저가형 LCD의 성장으로 이로 인해 소모성 재료인 Entry sheet등의 주문이 많이 들어온다고 한다.

(* 경성 PCB는 저가형 LCD에 쓰인다. 하지만 성능이 좋아질수록 FPCB (연성 PCB)를 쓰는데, 이렇게 되면 Entry sheet와 Backup board는 필요 없지 않나? 주담은 이에 대해 말하길, 대체되는 재료가 있어서 위험하긴 하지만 우리가 납품하는 저가형 LCD 업체는 아직까지 채택하고 있지는 않다. 하지만 대체되는 시장이 존재는 하니까 개발팀에서 다음 재료 개발을 하고 있는 걸로 알고 있다고 하였다.)

3.3 반도체 (15년 반기 기준 매출 비중 3.5%)

<반도체 매출 추이 - 당사 사업보고서 참조>

3.3.1 웨이퍼 캐리어

< 웨이퍼 캐리어 - 당사 홈페이지 참조>

반도체 공정시 사용되는 웨이퍼를 가공한 후에 이동할 떄 사용되는 통(?)같은 것으로 이해하면 빠를 것 같다. 홈페이지의 태양광 납품용이란 것도 이것인데, 이걸로 인해서 마진이 많이 남는 것은 아니지만 반도체 생산량이 과거에 비해 많아져서 그 매출액은 꾸준한 편이다.

3.3.2 ETFE 필름

이번 8월 말에 국내 최초로 국산화한 이형필름이다. 이 필름은 반도체를 생산시, 실장을 하고 난 후 후의 작업에서 회로들을 보호하는데 사용되는 필름이다. 현재 월매출 5억, 올해 4분기에 카파 2배로 증설 할 계획이라고 한다. 실질적으로 삼성 쪽에서 계속해서 발주가 나오는 편이고, 이 또한 소모성 재료이기 때문에 계속해서 매출이 증가하며 발생할 가능성이 높다.

(* 주담말로는 삼성에서 새로 개발한 기술에서 이 필름이 많이 쓰인다고 한다. (2D에서 3D로 반도체 보호가능)필필자가 생각한 바로는, 삼성이 시스템 반도체에서 3D 적층 기술을 도입하면, 반도체가 좀 더 입체적이게 되었다. 따라서 3D 낸드가 생산되기 시작하면서 이 필름의 수요가 올해 들어서 갑자기 발생한 것으로 추측된다. 따라서 3D 시스템 반도체 생산에 따라서 수혜를 받을 것 같다.)

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